Mớ hỗn độn trong thế giới tiền điện tử bị bộc lộ dưới làn sóng IPO của các doanh nghiệp mã hóa: Nếu không bảo lãnh, mọi người sẽ chạy sang thị trường chứng khoán bên cạnh.
Trong thị trường tiền điện tử, các nhà đầu tư token phải đối mặt với nhiều sự không chắc chắn hơn so với thị trường tài chính truyền thống. Việc phát hành coin thứ cấp của nhóm sáng lập, giao dịch liên quan không rõ ràng và hoạt động hộp đen của các thỏa thuận tạo lập thị trường thường xuyên xảy ra, điều này khiến giá trị thực của dự án và lợi tức đầu tư có sự bất đối xứng thông tin nghiêm trọng. Trong bối cảnh đó, nhóm Blockworks đã ra mắt Khung minh bạch token, nhằm hướng dẫn các bên dự án tiết lộ thông tin quan trọng thông qua một công cụ tiêu chuẩn mã nguồn mở, thúc đẩy ngành công nghiệp hướng tới sự cởi mở, đáng tin cậy và phát triển lâu dài. Được tổ chức bởi Jason Yanowitz, tập này của podcast Empire có sự tham gia của Dan Smith, Trưởng bộ phận Dữ liệu tại Blockworks, người sáng lập framework, Felipe Montealegre, Giám đốc đầu tư tại Thea và Louis T, Đối tác mạo hiểm tại L1D, về triết lý thiết kế, phương pháp tính điểm và tầm nhìn của framework. PANews đã biên soạn một bản ghi của cuộc trò chuyện này.
Tại sao cần có khung minh bạch cho token?
Yanowitz：
Ngành công nghiệp mã hóa đã có lịch sử 15-16 năm, và hiện đang ở một bước ngoặt quan trọng. Mặc dù các công ty mã hóa đang IPO, nhưng thị trường token đang gặp một vấn đề lớn cản trở sự phát triển của ngành: thiếu minh bạch. Token được coi là hướng đi của việc hình thành vốn trong tương lai, nhưng nếu không giải quyết vấn đề minh bạch, sẽ không thể tiến lên.
Felipe：
Nhiều nhà đầu tư token thanh khoản của chúng tôi lo lắng rằng thị trường token đang trở thành một "thị trường chanh". Thuật ngữ này xuất phát từ một bài báo kinh tế vào những năm 1970, —— thị trường xe đã qua sử dụng không có tín hiệu hiệu quả để phân biệt "xe chất lượng tốt (peaches)" và "xe chất lượng kém (lemons)", dẫn đến tất cả xe đều bị định giá trung bình. Kết quả là chủ xe tốt không muốn bán, và cuối cùng thị trường chỉ còn lại "xe chất lượng kém (lemons)".
Thị trường token cũng đang đối mặt với vấn đề tương tự. Không có cơ chế công khai minh bạch tiêu chuẩn, nhà đầu tư không thể đánh giá chất lượng của các dự án. Kết quả là các dự án chất lượng cao không muốn phát hành coin, trong khi các dự án đầu cơ tràn lan, dẫn đến chất lượng toàn bộ thị trường suy giảm.
Trong thị trường token, các nhà đầu tư phải đối mặt với nhiều vấn đề mà các nhà đầu tư cổ phần không cần lo lắng:
Bảo vệ pháp lý không đủ: Bảo vệ pháp lý của người nắm giữ token không bằng người nắm giữ cổ phần, điều này không chỉ là lý thuyết mà thường xảy ra trong thực tế.
Phát hành nhiều token: Đầu tư vốn chủ sở hữu vào các dự án giai đoạn đầu (chẳng hạn như Amazon hoặc Apple) có thể hưởng lợi từ các sản phẩm thành công tiếp theo của họ (chẳng hạn như AWS hoặc iPhone). Nhưng trong không gian tiền điện tử, các nhóm thường phát hành mã thông báo thứ hai cho một ngành kinh doanh mới, điều này làm tổn thương các nhà đầu tư ban đầu.
Vấn đề quyền sở hữu ký sinh: Người nắm giữ token không chắc chắn dòng tiền sẽ chảy vào token hay cổ phần. Một ví dụ nổi tiếng là Uniswap, giao diện của nó tạo ra khoảng 90 triệu đô la phí, những khoản phí này chảy vào những người nắm giữ cổ phần, chứ không phải người nắm giữ token UNI, người vẫn đang chờ đợi việc mở khóa phí. Nếu ngay cả một dự án hàng đầu như Uniswap cũng như vậy, có thể thấy tình hình chung của thị trường.
Hành vi của người sáng lập: Người sáng lập có thể bán một lượng lớn token thông qua OTC (giao dịch ngoài sàn) trong thị trường tăng giá, đạt được tự do tài chính cá nhân và từ bỏ dự án.
Lạm dụng quỹ: Một số đội ngũ sẽ chuyển dòng tiền của dự án vào quỹ, sau đó rút ra từ quỹ từ 500.000 đến 1.000.000 USD cho các phí tư vấn, thiết kế Logo và những lý do khác vào túi của họ.
Những vấn đề cấu trúc này đã kéo cao "phí rủi ro" của token, với phí rủi ro lên đến 20%, cao hơn nhiều so với 5% của cổ phiếu. Theo logic định giá của thị trường vốn, mức phí cao này dẫn đến việc định giá token bị giảm 80%.
Yanowitz: Felipe, bạn đã đề cập đến mức phí rủi ro cổ phần 5%, phí rủi ro token 20%, điều này dẫn đến việc định giá token có khoảng 80% chiết khấu. Bạn có thể giải thích cho chúng tôi về logic toán học này không?
Felipe：
Tất cả các vốn đang cạnh tranh. Giả sử tỷ lệ tăng trưởng lâu dài của một công ty là 5%, và lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn mười năm hiện tại (lãi suất phi rủi ro) là 4,5%.
Đối với cổ phần: Tỷ lệ sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu là 9.5% (5% phí rủi ro cổ phần + 4.5% lãi suất không rủi ro). Sau khi trừ đi 5% kỳ vọng tăng trưởng, nhà đầu tư cần tỷ lệ lợi nhuận tiền mặt là 4.5%. Tỷ lệ giá trên lợi nhuận tương ứng khoảng 1 / 4.5% ≈ 22 lần.
Đối với token: Tỷ lệ lợi nhuận tối thiểu mà các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu là 24,5% (20% phí bảo hiểm rủi ro token + 4,5% lãi suất không rủi ro). Cũng như vậy, trừ đi 5% kỳ vọng tăng trưởng, các nhà đầu tư cần 19,5% (khoảng 20%) tỷ suất sinh lời tiền mặt. Tỷ số P/E tương ứng khoảng là 1 / 20% = 5 lần.
Sự khác biệt lớn giữa tỷ lệ P/E 22 lần và 5 lần thể hiện mức chiết khấu định giá khoảng 78% (tôi gọi là 80%). Trong trường hợp này, những người sáng lập xuất sắc, mong muốn xây dựng doanh nghiệp lâu dài, khi thấy sự khác biệt định giá lớn giữa thị trường cổ phiếu và thị trường token, có thể sẽ chọn phát hành cổ phần thay vì token. Điều này tạo ra một vòng luẩn quẩn, các dự án tốt ngày càng ít phát hành token, và thị trường cuối cùng có thể sụp đổ.
Yanowitz: Dan, bạn có gì bổ sung về quan điểm "thị trường chanh" của Felipe?
Dan：
Vâng, tình hình thậm chí còn tồi tệ hơn những gì Jason mô tả. Bởi vì không chỉ có "chủ xe" (đội dự án) nắm giữ thông tin, mà còn có "nhà sản xuất ô tô" (đội ngũ đầu tiên) nắm giữ thông tin cốt lõi, và hiện tại thiếu một công cụ hoặc định dạng tiêu chuẩn nào đó để họ tiết lộ những thông tin này. Đây chính là cơ hội mà chúng ta thấy. Những đội ngũ đang hoạt động hợp pháp, cố gắng tránh những thủ đoạn lừa đảo mà Felipe đã mô tả, họ khao khát có một công cụ để giải thích cách làm của họ.
IPO của Circle là một bằng chứng thú vị. Giá IPO khoảng 30-31 đô la, giá mở cửa ngày đầu tiên khoảng 70 đô la, và vài ngày sau giá giao dịch đạt 120 đô la. Stablecoin hiện đang rất thịnh hành, điều này có thể phần nào phản ánh sở thích của thị trường đối với cổ phần, vì cổ phần có sự bảo đảm rõ ràng hơn, ngay cả khi chỉ nhìn vào báo cáo tài chính cũng không thể đưa ra mức định giá cao như vậy. Điều này báo hiệu rằng trong tương lai có thể sẽ có nhiều công ty đáng lẽ phải phát hành token trên chuỗi lại chọn IPO.
Yanowitz：Louis T, bạn có thể nói chi tiết về các vấn đề cấu trúc của thị trường token không?
Louis T：
Tôi hoàn toàn đồng ý với quan điểm của Felipe. Ngoài những gì anh ấy đã đề cập, một vấn đề cấu trúc cốt lõi hiện tại của thị trường token là mối quan hệ giữa quyền sở hữu và token đang bị mập mờ. Ví dụ, nhiều dự án GameFi thất bại một phần do token được sử dụng để khuyến khích hành vi của người dùng (như giao dịch, chơi game và thanh toán phí), người dùng bỏ tiền thật (ETH, stablecoin), nhưng cuối cùng phần lớn lợi nhuận tạo ra lại chảy về tay những người nắm giữ cổ phần, trong khi giá trị của token (FDV) có thể hướng tới con số không. Người nắm giữ token không rõ quyền lợi của mình, cũng không biết quyền lợi của những người nắm giữ cổ phần, điều này dẫn đến xung đột lợi ích và cạnh tranh tiềm ẩn.
Ngoài ra, bong bóng VC năm 2021 càng làm trầm trọng thêm nguồn cung "chanh". Nhiều dự án tư nhân giai đoạn đầu đã nhận được đầu tư, kế hoạch triển khai của chúng buộc quỹ phải tiếp tục đầu tư, điều này khiến thị trường tràn ngập nhiều dự án có thể thiếu giá trị thực nhưng lại nóng lòng muốn gia nhập thị trường để tạo ra giá trị (thường thiếu tính minh bạch).
Felipe：
Chúng ta đã đi đến bước này như thế nào? Đến một mức độ lớn là do thời kỳ "bong bóng mọi thứ" vào năm 2020-2021. Lúc đó, lãi suất toàn cầu gần như bằng không, việc phát hành tiền tệ quy mô lớn và kích thích tài chính đã dẫn đến việc giá token tăng lên mà không cần sự hỗ trợ từ cơ sở, thu nhập hoặc dòng tiền, cũng không ai nói về chi phí vốn. Ngành đã rút ra bài học sai lầm từ thời kỳ đó. Sau khi bong bóng vỡ, các nhà tham gia thị trường đã chờ đợi trong vài năm qua cho "chu kỳ lớn" tiếp theo, tức là khi cơ sở lại không quan trọng, tất cả các token đều có thể tăng giá mà không cần lý do. Nhưng theo thời gian, mọi người dần nhận ra rằng cần phải cung cấp cho các nhà đầu tư điều gì đó cụ thể, thì họ mới mua token của bạn. Cho đến bây giờ, chúng ta mới bắt đầu thực sự đối mặt với những vấn đề khó khăn này, chẳng hạn như doanh thu và cơ sở của dự án.
Dan Smith：
Đối với những vấn đề này, cả ngành và cơ quan quản lý cũng đã xuất hiện một số chuyển biến tích cực. Chẳng hạn, Morpho Labs gần đây đã công bố rằng họ sẽ trở thành công ty con hoàn toàn thuộc sở hữu của Hiệp hội Morpho (một thực thể không có cổ đông), đảm bảo rằng giá trị sẽ được chuyển hướng đến mã thông báo. Miles Jennings của a16z cũng đã bày tỏ quan điểm về "kỷ nguyên quỹ đã kết thúc" và đề cập đến các cấu trúc pháp lý mới nổi như "DUNAs" và "BORGs", những cấu trúc này nhằm giải quyết nhu cầu của các thực thể ngoài chuỗi (như quỹ) trong việc thực hiện các hoạt động thương mại (như ký hợp đồng).
Về mặt quản lý, Ủy viên SEC Hoa Kỳ Hester Peirce đã đưa ra đề xuất "Cảng an toàn 2.0", cung cấp một thời gian gia hạn và hướng dẫn kéo dài ba năm cho các dự án chuyển từ thực thể tập trung sang mạng phi tập trung. Đồng thời, "Dự luật cấu trúc thị trường" đang được thúc đẩy trong Quốc hội cũng đang cung cấp một khung cơ bản cho các tiêu chuẩn công bố.
Hỗn loạn ngành công nghiệp
Yanowitz：Có thể chia sẻ một số trường hợp thực tế để mọi người có thể hiểu rõ hơn về các vấn đề hiện tại của thị trường token không?
Felipe：
Chúng tôi đã từng đầu tư vào một dự án có FDV chỉ 40 triệu đô la, đã tốn rất nhiều thời gian để giúp họ triển khai trên Solana, cuối cùng họ bắt đầu đạt được dòng tiền khoảng 40 triệu đô la mỗi năm, được coi là một khoản đầu tư rất thành công. Một ngày nọ, chúng tôi nhận được thông báo từ đội ngũ rằng họ "sẽ từ bỏ đồng tiền này". Thực tế là họ quyết định tách IP ra khỏi đồng tiền, dòng tiền hoàn toàn để lại cho một nhóm nhỏ bốn người. Điều này rất phổ biến trong ngành mã hóa, được gọi là "Rug Pull". Nhưng nếu Tim Cook đối xử với các cổ đông của Apple như vậy, thì điều này hoàn toàn không thể chấp nhận trên thị trường công khai.
Một ví dụ khác, Aave trước đây đã thảo luận về việc phát hành một mã thông báo mới cho ngành kinh doanh tài sản trong thế giới thực (RWA) của mình, điều này đã làm dấy lên cuộc thảo luận và lo ngại rộng rãi trong cộng đồng. Các nhà đầu tư lo ngại rằng với tư cách là chủ sở hữu token Aave, họ có thể không được hưởng lợi từ việc phát hành token mới. Đặc biệt, với việc Aave đã chiếm khoảng 70% thị trường EVM hiện có, việc mở rộng sang các thị trường mới đã trở thành một chiến lược quan trọng. May mắn thay, những người sáng lập Aave đã công khai tuyên bố cách đây vài tuần rằng họ sẽ không phát hành token mới cho hoạt động kinh doanh RWA.
Uniswap là một ví dụ khác, các nhà đầu tư tin tưởng rằng hàng rào bảo vệ mạnh mẽ của nó cuối cùng sẽ mang lại lợi nhuận, và thực tế đúng là như vậy, họ đã kiếm tiền thông qua việc biến đổi trước. Nhưng những người nắm giữ UNI lại không nhận được một đồng nào.
Yanowitz: Có bao nhiêu vấn đề như vậy là do sự "xấu xa" của người sáng lập, và có bao nhiêu là do các vấn đề cấu trúc trong khoảng trống quản lý?
Felipe：
Thật vậy, nếu người sáng lập thực hiện "Rug Pull" thì đây là hành vi vi phạm pháp luật trên thị trường chứng khoán. Nhưng việc không phản hồi doanh thu cho đồng tiền thì không nhất thiết là vi phạm pháp luật, có thể chỉ là cơ chế quản lý chưa hoàn thiện. Quan điểm của tôi không phải là chỉ trích người sáng lập, mà là chỉ ra rằng: trong cấu trúc hiện tại, đồng tiền không hấp dẫn đối với các nhà đầu tư tổ chức.
Yanowitz：Dan, Louis, các bạn có ví dụ nào khác không? Chẳng hạn như việc các nhà sáng lập thực hiện chốt lời trên thị trường thứ cấp, các giao dịch không minh bạch giữa các nhà tạo lập thị trường, v.v.
Dan：
Chúng tôi không phản đối việc các nhà sáng lập chốt lời trên thị trường thứ cấp, nhưng một số người đã chốt lời quá mức, dẫn đến cái chết của toàn bộ dự án. Điều này đặc biệt phổ biến trong thị trường token.
Còn có các giao dịch liên quan, chẳng hạn như quỹ tài trợ trả "phí tư vấn" hoặc chi phí phát triển cho đội ngũ cốt lõi. Trong tài chính truyền thống, những điều này cần phải được công khai bắt buộc, trong khi trong thế giới tiền điện tử thì gần như không ai biết đến. Trong khung công khai mà chúng tôi đề xuất, cũng đặc biệt yêu cầu giải thích thông tin loại này.
Nhiều đội ngũ có chưa đến 10 người, điều này thực sự là lợi thế trong việc hình thành vốn blockchain: có thể nhanh chóng triển khai dự án với chi phí thấp. Nhưng cũng vì vậy mà tạo ra môi trường cho những hành vi lạm dụng. Các nhà đầu tư trên thị trường truyền thống đánh giá giá trị nội tại, dự đoán tương lai, trong khi ở thị trường token, còn phải đối mặt với những dự án cố gắng lừa đảo. Hệ thống quỹ thường bị lạm dụng, đội ngũ cốt lõi thu phí tư vấn cao từ quỹ, tăng tốc độ mở khóa và rút tiền token.
Louis T：
Trong nhiều dự án, quỹ chịu trách nhiệm quản lý phần lớn token để phát triển hệ sinh thái. Trong khi đó, Labs là thực thể do các nhà sáng lập và phát triển cốt lõi tạo thành, chịu trách nhiệm phát triển, cập nhật giao diện người dùng và các hoạt động hàng ngày khác. Vấn đề là, cả hai thường được cùng một nhóm người kiểm soát. Do đó, quỹ có thể "trả" hàng chục triệu đô la token cho Labs mỗi năm dưới danh nghĩa "phí tư vấn" để đổi lấy một số thay đổi giao diện nhỏ.
Những thông tin này thường không được công khai, và chúng tôi hy vọng ít nhất chúng sẽ được công bố để nhà đầu tư tự đánh giá.
Dan：
Tôi còn muốn bổ sung một vài điểm về vấn đề nhà tạo thị trường và việc niêm yết coin trên sàn giao dịch tập trung. Hiện tại, tính thanh khoản khi phát hành token chủ yếu tập trung vào các sàn giao dịch tập trung, nhưng một số sàn giao dịch hàng đầu sẽ đưa ra các điều kiện niêm yết khắt khe, bao gồm yêu cầu bên dự án cung cấp 2%-5% tổng cung, cũng như phí niêm yết bằng tiền mặt cao. Tất cả những điều này đều được ký kết theo thỏa thuận bảo mật, hoàn toàn không được thể hiện trong kế hoạch phát hành token được công khai.
Mặt khác, mặc dù có những nhà tạo lập thị trường xuất sắc cung cấp tính thanh khoản, nhưng cũng có nhiều trường hợp lạm dụng quyền lợi. Một số dự án chỉ có quỹ và token đã bị thổi phồng giá trị lên hàng trăm triệu thậm chí hàng tỷ đô la, sau đó giá giảm mạnh từ 50-90%, khiến nhà đầu tư không kịp chuẩn bị. Tài liệu bị rò rỉ sau đó đã tiết lộ rằng các điều khoản quyền chọn điên cuồng trong thỏa thuận nhà tạo lập thị trường là nguyên nhân dẫn đến sự sụp đổ giá. Thị trường cần hiểu rõ các điều khoản thỏa thuận này và điều kiện niêm yết coin để giảm thiểu tổn thất.
ý tưởng và thiết kế khung minh bạch của token
Yanowitz: Rõ ràng trong ngành có vấn đề nghiêm trọng về việc công bố thông tin. Các bạn dự định giải quyết như thế nào? Là thúc đẩy từ dưới lên, hay dựa vào sự cưỡng chế của cơ quan quản lý?
Dan：
Chúng tôi đã áp dụng cách tiếp cận từ dưới lên, giới thiệu khung minh bạch token, một mẫu tự kê khai mở và tiêu chuẩn hóa. Các dự án chỉ cần điền vào mẫu này để truyền đạt thông tin cấu trúc của mình một cách rõ ràng tới thị trường. Khung này không nhằm đánh giá "tốt" hay "xấu", mà là để cho thị trường biết dự án đang làm gì.
Đây cũng là một bổ sung quan trọng cho Đạo luật Cấu trúc Thị trường (Market Structure Bill) của Mỹ. Hiện tại, phần thông tin công bố trong đạo luật này rất ngắn gọn, không đủ để giải quyết các vấn đề của ngành. Chúng tôi hy vọng thông qua khung này sẽ cung cấp công cụ biểu đạt cho các đội ngũ thực sự "làm đúng việc".
Yanowitz：Hãy giới thiệu ngắn gọn về nội dung cụ thể của khung này. Nó chứa thông tin gì?
Dan：
Bạn có thể coi nó như một "dạng S1 gốc tiền điện tử". Khi một công ty muốn niêm yết công khai, nó phải điền vào Mẫu S1 để tiết lộ các thông tin cơ bản như hoạt động kinh doanh của công ty, tình hình tài chính, v.v. Lý tưởng nhất là khi một mã thông báo được phát hành, một biểu mẫu như vậy cũng nên được gửi. Tất nhiên, đối với các token đã tồn tại, đây sẽ là một quá trình hồi tố. Về cơ bản, nó là một bảng hoặc tập hợp các tiêu chí đánh giá trông giống như một tài liệu Excel hoặc một bảng lớn. Khung yêu cầu các đối tác dự án điền vào khoảng 20 câu hỏi, bao gồm mô tả kinh doanh, lịch trình cung cấp và thỏa thuận với các sàn giao dịch, đồng thời cung cấp các tài liệu hỗ trợ có liên quan. Hệ thống tính điểm đưa ra các trọng số khác nhau dựa trên tầm quan trọng của các câu hỏi, dẫn đến điểm đơn giản và dễ hiểu. Đối với những thông tin không thể tiết lộ do thỏa thuận bảo mật, cơ chế chấm điểm cũng sẽ được điều chỉnh cho phù hợp để tránh bị trừng phạt không công bằng cho nhóm dự án. Khuôn khổ này là mã nguồn mở, cho phép công chúng xem toàn bộ các câu trả lời, cũng như cung cấp kết quả chấm điểm ngắn gọn để đánh giá nhanh hoặc nghiên cứu chuyên sâu về dự án.
Yanowitz: Nếu dự án nói dối thì sao? Chẳng hạn như họ nói rằng đội ngũ không bán coin OTC, nhưng thực tế lại có?
Dan：
Khuôn khổ ưu tiên liên kết dữ liệu trên chuỗi, chẳng hạn như gắn thẻ ví nhóm, hồ sơ giao dịch công khai, v.v. Đối với phần không thể xác minh được thì phụ thuộc vào bên dự án tự khai báo. Tuy nhiên, rủi ro nói dối công khai trên website framework cao hơn nhiều so với việc không có lập trường, bởi nếu bị bắt quả tang nói dối trong tương lai sẽ làm tổn hại rất lớn đến uy tín của dự án, thậm chí mất khả năng tài chính và tuyển dụng. Về lâu dài, cơ chế danh tiếng sẽ thúc đẩy việc tiết lộ trung thực.
dự kiến ảnh hưởng
Yanowitz: Felipe, bạn nghĩ rằng khung này sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá token?
Felipe：
Các đội tham gia và đạt điểm hợp lý (trên 60-70%) có thể nhận được mức giá cao hơn cho token của họ trong dài hạn nhờ vào sự minh bạch. Sự thay đổi này có thể không ngay lập tức hiện ra, nhưng việc tăng cường minh bạch sẽ thu hút sự chú ý của nhiều quỹ token thanh khoản hơn, vì những quỹ này thường có nguồn vốn được cấp phép để nắm giữ trong nhiều năm. Các nhà phân tích cho rằng, các nhà quản lý quỹ thanh khoản rất coi trọng tiêu chuẩn minh bạch và không hài lòng với sự thiếu minh bạch hiện tại của thị trường, vì vậy các dự án có thông tin công bố đầy đủ sẽ hấp dẫn hơn. Nếu khung này được thị trường chấp nhận rộng rãi, nó có thể thúc đẩy nhiều vốn tổ chức đổ vào thị trường token thanh khoản, từ đó giải quyết vấn đề thiếu minh bạch, một trở ngại chính cản trở vốn tổ chức tham gia.
Louis T：
Trong thời gian ngắn, những dự án có nền tảng tốt nhưng bị bỏ qua do tiếng ồn thị trường, câu chuyện hoặc sự thổi phồng sẽ trở thành những người hưởng lợi chính từ khung mới này. Những dự án này thông qua việc áp dụng khung này vào token và dự án của chính mình, và công khai kết quả, có thể trình bày rõ ràng hơn về nền tảng thực tế của mình cho các nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư thanh khoản, các nhà đầu tư lớn và người nắm giữ token, từ đó nâng cao nhận thức và sự quan tâm của thị trường. Cách tiếp cận này giúp các dự án dễ dàng nổi bật hơn giữa tiếng ồn thị trường và đạt được sự phát triển nhanh chóng.
Yanowitz: Những dự án nào sẽ phản đối khuôn khổ này?
Felipe：
Những dự án coi token là công cụ chênh lệch giá, thiếu sản phẩm thực sự hoặc lạm dụng cấu trúc thị trường sẽ bị đánh bật do thiếu tính minh bạch. Sự xuất hiện của khung sẽ chấm dứt việc định giá cao "token gian lận", giúp tài nguyên chảy hiệu quả hơn đến những dự án thực sự có sự phù hợp với thị trường sản phẩm.
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Mớ hỗn độn trong thế giới tiền điện tử bị bộc lộ dưới làn sóng IPO của các doanh nghiệp mã hóa: Nếu không bảo lãnh, mọi người sẽ chạy sang thị trường chứng khoán bên cạnh.
Bản gốc: Empire
Biên soạn / Sắp xếp: Yuliya, PANews
Trong thị trường tiền điện tử, các nhà đầu tư token phải đối mặt với nhiều sự không chắc chắn hơn so với thị trường tài chính truyền thống. Việc phát hành coin thứ cấp của nhóm sáng lập, giao dịch liên quan không rõ ràng và hoạt động hộp đen của các thỏa thuận tạo lập thị trường thường xuyên xảy ra, điều này khiến giá trị thực của dự án và lợi tức đầu tư có sự bất đối xứng thông tin nghiêm trọng. Trong bối cảnh đó, nhóm Blockworks đã ra mắt Khung minh bạch token, nhằm hướng dẫn các bên dự án tiết lộ thông tin quan trọng thông qua một công cụ tiêu chuẩn mã nguồn mở, thúc đẩy ngành công nghiệp hướng tới sự cởi mở, đáng tin cậy và phát triển lâu dài. Được tổ chức bởi Jason Yanowitz, tập này của podcast Empire có sự tham gia của Dan Smith, Trưởng bộ phận Dữ liệu tại Blockworks, người sáng lập framework, Felipe Montealegre, Giám đốc đầu tư tại Thea và Louis T, Đối tác mạo hiểm tại L1D, về triết lý thiết kế, phương pháp tính điểm và tầm nhìn của framework. PANews đã biên soạn một bản ghi của cuộc trò chuyện này.
Tại sao cần có khung minh bạch cho token?
Yanowitz：
Ngành công nghiệp mã hóa đã có lịch sử 15-16 năm, và hiện đang ở một bước ngoặt quan trọng. Mặc dù các công ty mã hóa đang IPO, nhưng thị trường token đang gặp một vấn đề lớn cản trở sự phát triển của ngành: thiếu minh bạch. Token được coi là hướng đi của việc hình thành vốn trong tương lai, nhưng nếu không giải quyết vấn đề minh bạch, sẽ không thể tiến lên.
Felipe：
Nhiều nhà đầu tư token thanh khoản của chúng tôi lo lắng rằng thị trường token đang trở thành một "thị trường chanh". Thuật ngữ này xuất phát từ một bài báo kinh tế vào những năm 1970, —— thị trường xe đã qua sử dụng không có tín hiệu hiệu quả để phân biệt "xe chất lượng tốt (peaches)" và "xe chất lượng kém (lemons)", dẫn đến tất cả xe đều bị định giá trung bình. Kết quả là chủ xe tốt không muốn bán, và cuối cùng thị trường chỉ còn lại "xe chất lượng kém (lemons)".
Thị trường token cũng đang đối mặt với vấn đề tương tự. Không có cơ chế công khai minh bạch tiêu chuẩn, nhà đầu tư không thể đánh giá chất lượng của các dự án. Kết quả là các dự án chất lượng cao không muốn phát hành coin, trong khi các dự án đầu cơ tràn lan, dẫn đến chất lượng toàn bộ thị trường suy giảm.
Trong thị trường token, các nhà đầu tư phải đối mặt với nhiều vấn đề mà các nhà đầu tư cổ phần không cần lo lắng:
Những vấn đề cấu trúc này đã kéo cao "phí rủi ro" của token, với phí rủi ro lên đến 20%, cao hơn nhiều so với 5% của cổ phiếu. Theo logic định giá của thị trường vốn, mức phí cao này dẫn đến việc định giá token bị giảm 80%.
Yanowitz: Felipe, bạn đã đề cập đến mức phí rủi ro cổ phần 5%, phí rủi ro token 20%, điều này dẫn đến việc định giá token có khoảng 80% chiết khấu. Bạn có thể giải thích cho chúng tôi về logic toán học này không?
Felipe：
Tất cả các vốn đang cạnh tranh. Giả sử tỷ lệ tăng trưởng lâu dài của một công ty là 5%, và lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn mười năm hiện tại (lãi suất phi rủi ro) là 4,5%.
Sự khác biệt lớn giữa tỷ lệ P/E 22 lần và 5 lần thể hiện mức chiết khấu định giá khoảng 78% (tôi gọi là 80%). Trong trường hợp này, những người sáng lập xuất sắc, mong muốn xây dựng doanh nghiệp lâu dài, khi thấy sự khác biệt định giá lớn giữa thị trường cổ phiếu và thị trường token, có thể sẽ chọn phát hành cổ phần thay vì token. Điều này tạo ra một vòng luẩn quẩn, các dự án tốt ngày càng ít phát hành token, và thị trường cuối cùng có thể sụp đổ.
Yanowitz: Dan, bạn có gì bổ sung về quan điểm "thị trường chanh" của Felipe?
Dan：
Vâng, tình hình thậm chí còn tồi tệ hơn những gì Jason mô tả. Bởi vì không chỉ có "chủ xe" (đội dự án) nắm giữ thông tin, mà còn có "nhà sản xuất ô tô" (đội ngũ đầu tiên) nắm giữ thông tin cốt lõi, và hiện tại thiếu một công cụ hoặc định dạng tiêu chuẩn nào đó để họ tiết lộ những thông tin này. Đây chính là cơ hội mà chúng ta thấy. Những đội ngũ đang hoạt động hợp pháp, cố gắng tránh những thủ đoạn lừa đảo mà Felipe đã mô tả, họ khao khát có một công cụ để giải thích cách làm của họ.
IPO của Circle là một bằng chứng thú vị. Giá IPO khoảng 30-31 đô la, giá mở cửa ngày đầu tiên khoảng 70 đô la, và vài ngày sau giá giao dịch đạt 120 đô la. Stablecoin hiện đang rất thịnh hành, điều này có thể phần nào phản ánh sở thích của thị trường đối với cổ phần, vì cổ phần có sự bảo đảm rõ ràng hơn, ngay cả khi chỉ nhìn vào báo cáo tài chính cũng không thể đưa ra mức định giá cao như vậy. Điều này báo hiệu rằng trong tương lai có thể sẽ có nhiều công ty đáng lẽ phải phát hành token trên chuỗi lại chọn IPO.
Yanowitz：Louis T, bạn có thể nói chi tiết về các vấn đề cấu trúc của thị trường token không?
Louis T：
Tôi hoàn toàn đồng ý với quan điểm của Felipe. Ngoài những gì anh ấy đã đề cập, một vấn đề cấu trúc cốt lõi hiện tại của thị trường token là mối quan hệ giữa quyền sở hữu và token đang bị mập mờ. Ví dụ, nhiều dự án GameFi thất bại một phần do token được sử dụng để khuyến khích hành vi của người dùng (như giao dịch, chơi game và thanh toán phí), người dùng bỏ tiền thật (ETH, stablecoin), nhưng cuối cùng phần lớn lợi nhuận tạo ra lại chảy về tay những người nắm giữ cổ phần, trong khi giá trị của token (FDV) có thể hướng tới con số không. Người nắm giữ token không rõ quyền lợi của mình, cũng không biết quyền lợi của những người nắm giữ cổ phần, điều này dẫn đến xung đột lợi ích và cạnh tranh tiềm ẩn.
Ngoài ra, bong bóng VC năm 2021 càng làm trầm trọng thêm nguồn cung "chanh". Nhiều dự án tư nhân giai đoạn đầu đã nhận được đầu tư, kế hoạch triển khai của chúng buộc quỹ phải tiếp tục đầu tư, điều này khiến thị trường tràn ngập nhiều dự án có thể thiếu giá trị thực nhưng lại nóng lòng muốn gia nhập thị trường để tạo ra giá trị (thường thiếu tính minh bạch).
Felipe：
Chúng ta đã đi đến bước này như thế nào? Đến một mức độ lớn là do thời kỳ "bong bóng mọi thứ" vào năm 2020-2021. Lúc đó, lãi suất toàn cầu gần như bằng không, việc phát hành tiền tệ quy mô lớn và kích thích tài chính đã dẫn đến việc giá token tăng lên mà không cần sự hỗ trợ từ cơ sở, thu nhập hoặc dòng tiền, cũng không ai nói về chi phí vốn. Ngành đã rút ra bài học sai lầm từ thời kỳ đó. Sau khi bong bóng vỡ, các nhà tham gia thị trường đã chờ đợi trong vài năm qua cho "chu kỳ lớn" tiếp theo, tức là khi cơ sở lại không quan trọng, tất cả các token đều có thể tăng giá mà không cần lý do. Nhưng theo thời gian, mọi người dần nhận ra rằng cần phải cung cấp cho các nhà đầu tư điều gì đó cụ thể, thì họ mới mua token của bạn. Cho đến bây giờ, chúng ta mới bắt đầu thực sự đối mặt với những vấn đề khó khăn này, chẳng hạn như doanh thu và cơ sở của dự án.
Dan Smith：
Đối với những vấn đề này, cả ngành và cơ quan quản lý cũng đã xuất hiện một số chuyển biến tích cực. Chẳng hạn, Morpho Labs gần đây đã công bố rằng họ sẽ trở thành công ty con hoàn toàn thuộc sở hữu của Hiệp hội Morpho (một thực thể không có cổ đông), đảm bảo rằng giá trị sẽ được chuyển hướng đến mã thông báo. Miles Jennings của a16z cũng đã bày tỏ quan điểm về "kỷ nguyên quỹ đã kết thúc" và đề cập đến các cấu trúc pháp lý mới nổi như "DUNAs" và "BORGs", những cấu trúc này nhằm giải quyết nhu cầu của các thực thể ngoài chuỗi (như quỹ) trong việc thực hiện các hoạt động thương mại (như ký hợp đồng).
Về mặt quản lý, Ủy viên SEC Hoa Kỳ Hester Peirce đã đưa ra đề xuất "Cảng an toàn 2.0", cung cấp một thời gian gia hạn và hướng dẫn kéo dài ba năm cho các dự án chuyển từ thực thể tập trung sang mạng phi tập trung. Đồng thời, "Dự luật cấu trúc thị trường" đang được thúc đẩy trong Quốc hội cũng đang cung cấp một khung cơ bản cho các tiêu chuẩn công bố.
Hỗn loạn ngành công nghiệp
Yanowitz：Có thể chia sẻ một số trường hợp thực tế để mọi người có thể hiểu rõ hơn về các vấn đề hiện tại của thị trường token không?
Felipe：
Chúng tôi đã từng đầu tư vào một dự án có FDV chỉ 40 triệu đô la, đã tốn rất nhiều thời gian để giúp họ triển khai trên Solana, cuối cùng họ bắt đầu đạt được dòng tiền khoảng 40 triệu đô la mỗi năm, được coi là một khoản đầu tư rất thành công. Một ngày nọ, chúng tôi nhận được thông báo từ đội ngũ rằng họ "sẽ từ bỏ đồng tiền này". Thực tế là họ quyết định tách IP ra khỏi đồng tiền, dòng tiền hoàn toàn để lại cho một nhóm nhỏ bốn người. Điều này rất phổ biến trong ngành mã hóa, được gọi là "Rug Pull". Nhưng nếu Tim Cook đối xử với các cổ đông của Apple như vậy, thì điều này hoàn toàn không thể chấp nhận trên thị trường công khai.
Một ví dụ khác, Aave trước đây đã thảo luận về việc phát hành một mã thông báo mới cho ngành kinh doanh tài sản trong thế giới thực (RWA) của mình, điều này đã làm dấy lên cuộc thảo luận và lo ngại rộng rãi trong cộng đồng. Các nhà đầu tư lo ngại rằng với tư cách là chủ sở hữu token Aave, họ có thể không được hưởng lợi từ việc phát hành token mới. Đặc biệt, với việc Aave đã chiếm khoảng 70% thị trường EVM hiện có, việc mở rộng sang các thị trường mới đã trở thành một chiến lược quan trọng. May mắn thay, những người sáng lập Aave đã công khai tuyên bố cách đây vài tuần rằng họ sẽ không phát hành token mới cho hoạt động kinh doanh RWA.
Uniswap là một ví dụ khác, các nhà đầu tư tin tưởng rằng hàng rào bảo vệ mạnh mẽ của nó cuối cùng sẽ mang lại lợi nhuận, và thực tế đúng là như vậy, họ đã kiếm tiền thông qua việc biến đổi trước. Nhưng những người nắm giữ UNI lại không nhận được một đồng nào.
Yanowitz: Có bao nhiêu vấn đề như vậy là do sự "xấu xa" của người sáng lập, và có bao nhiêu là do các vấn đề cấu trúc trong khoảng trống quản lý?
Felipe：
Thật vậy, nếu người sáng lập thực hiện "Rug Pull" thì đây là hành vi vi phạm pháp luật trên thị trường chứng khoán. Nhưng việc không phản hồi doanh thu cho đồng tiền thì không nhất thiết là vi phạm pháp luật, có thể chỉ là cơ chế quản lý chưa hoàn thiện. Quan điểm của tôi không phải là chỉ trích người sáng lập, mà là chỉ ra rằng: trong cấu trúc hiện tại, đồng tiền không hấp dẫn đối với các nhà đầu tư tổ chức.
Yanowitz：Dan, Louis, các bạn có ví dụ nào khác không? Chẳng hạn như việc các nhà sáng lập thực hiện chốt lời trên thị trường thứ cấp, các giao dịch không minh bạch giữa các nhà tạo lập thị trường, v.v.
Dan：
Chúng tôi không phản đối việc các nhà sáng lập chốt lời trên thị trường thứ cấp, nhưng một số người đã chốt lời quá mức, dẫn đến cái chết của toàn bộ dự án. Điều này đặc biệt phổ biến trong thị trường token.
Còn có các giao dịch liên quan, chẳng hạn như quỹ tài trợ trả "phí tư vấn" hoặc chi phí phát triển cho đội ngũ cốt lõi. Trong tài chính truyền thống, những điều này cần phải được công khai bắt buộc, trong khi trong thế giới tiền điện tử thì gần như không ai biết đến. Trong khung công khai mà chúng tôi đề xuất, cũng đặc biệt yêu cầu giải thích thông tin loại này.
Nhiều đội ngũ có chưa đến 10 người, điều này thực sự là lợi thế trong việc hình thành vốn blockchain: có thể nhanh chóng triển khai dự án với chi phí thấp. Nhưng cũng vì vậy mà tạo ra môi trường cho những hành vi lạm dụng. Các nhà đầu tư trên thị trường truyền thống đánh giá giá trị nội tại, dự đoán tương lai, trong khi ở thị trường token, còn phải đối mặt với những dự án cố gắng lừa đảo. Hệ thống quỹ thường bị lạm dụng, đội ngũ cốt lõi thu phí tư vấn cao từ quỹ, tăng tốc độ mở khóa và rút tiền token.
Louis T：
Trong nhiều dự án, quỹ chịu trách nhiệm quản lý phần lớn token để phát triển hệ sinh thái. Trong khi đó, Labs là thực thể do các nhà sáng lập và phát triển cốt lõi tạo thành, chịu trách nhiệm phát triển, cập nhật giao diện người dùng và các hoạt động hàng ngày khác. Vấn đề là, cả hai thường được cùng một nhóm người kiểm soát. Do đó, quỹ có thể "trả" hàng chục triệu đô la token cho Labs mỗi năm dưới danh nghĩa "phí tư vấn" để đổi lấy một số thay đổi giao diện nhỏ.
Những thông tin này thường không được công khai, và chúng tôi hy vọng ít nhất chúng sẽ được công bố để nhà đầu tư tự đánh giá.
Dan：
Tôi còn muốn bổ sung một vài điểm về vấn đề nhà tạo thị trường và việc niêm yết coin trên sàn giao dịch tập trung. Hiện tại, tính thanh khoản khi phát hành token chủ yếu tập trung vào các sàn giao dịch tập trung, nhưng một số sàn giao dịch hàng đầu sẽ đưa ra các điều kiện niêm yết khắt khe, bao gồm yêu cầu bên dự án cung cấp 2%-5% tổng cung, cũng như phí niêm yết bằng tiền mặt cao. Tất cả những điều này đều được ký kết theo thỏa thuận bảo mật, hoàn toàn không được thể hiện trong kế hoạch phát hành token được công khai.
Mặt khác, mặc dù có những nhà tạo lập thị trường xuất sắc cung cấp tính thanh khoản, nhưng cũng có nhiều trường hợp lạm dụng quyền lợi. Một số dự án chỉ có quỹ và token đã bị thổi phồng giá trị lên hàng trăm triệu thậm chí hàng tỷ đô la, sau đó giá giảm mạnh từ 50-90%, khiến nhà đầu tư không kịp chuẩn bị. Tài liệu bị rò rỉ sau đó đã tiết lộ rằng các điều khoản quyền chọn điên cuồng trong thỏa thuận nhà tạo lập thị trường là nguyên nhân dẫn đến sự sụp đổ giá. Thị trường cần hiểu rõ các điều khoản thỏa thuận này và điều kiện niêm yết coin để giảm thiểu tổn thất.
ý tưởng và thiết kế khung minh bạch của token
Yanowitz: Rõ ràng trong ngành có vấn đề nghiêm trọng về việc công bố thông tin. Các bạn dự định giải quyết như thế nào? Là thúc đẩy từ dưới lên, hay dựa vào sự cưỡng chế của cơ quan quản lý?
Dan：
Chúng tôi đã áp dụng cách tiếp cận từ dưới lên, giới thiệu khung minh bạch token, một mẫu tự kê khai mở và tiêu chuẩn hóa. Các dự án chỉ cần điền vào mẫu này để truyền đạt thông tin cấu trúc của mình một cách rõ ràng tới thị trường. Khung này không nhằm đánh giá "tốt" hay "xấu", mà là để cho thị trường biết dự án đang làm gì.
Đây cũng là một bổ sung quan trọng cho Đạo luật Cấu trúc Thị trường (Market Structure Bill) của Mỹ. Hiện tại, phần thông tin công bố trong đạo luật này rất ngắn gọn, không đủ để giải quyết các vấn đề của ngành. Chúng tôi hy vọng thông qua khung này sẽ cung cấp công cụ biểu đạt cho các đội ngũ thực sự "làm đúng việc".
Yanowitz：Hãy giới thiệu ngắn gọn về nội dung cụ thể của khung này. Nó chứa thông tin gì?
Dan：
Bạn có thể coi nó như một "dạng S1 gốc tiền điện tử". Khi một công ty muốn niêm yết công khai, nó phải điền vào Mẫu S1 để tiết lộ các thông tin cơ bản như hoạt động kinh doanh của công ty, tình hình tài chính, v.v. Lý tưởng nhất là khi một mã thông báo được phát hành, một biểu mẫu như vậy cũng nên được gửi. Tất nhiên, đối với các token đã tồn tại, đây sẽ là một quá trình hồi tố. Về cơ bản, nó là một bảng hoặc tập hợp các tiêu chí đánh giá trông giống như một tài liệu Excel hoặc một bảng lớn. Khung yêu cầu các đối tác dự án điền vào khoảng 20 câu hỏi, bao gồm mô tả kinh doanh, lịch trình cung cấp và thỏa thuận với các sàn giao dịch, đồng thời cung cấp các tài liệu hỗ trợ có liên quan. Hệ thống tính điểm đưa ra các trọng số khác nhau dựa trên tầm quan trọng của các câu hỏi, dẫn đến điểm đơn giản và dễ hiểu. Đối với những thông tin không thể tiết lộ do thỏa thuận bảo mật, cơ chế chấm điểm cũng sẽ được điều chỉnh cho phù hợp để tránh bị trừng phạt không công bằng cho nhóm dự án. Khuôn khổ này là mã nguồn mở, cho phép công chúng xem toàn bộ các câu trả lời, cũng như cung cấp kết quả chấm điểm ngắn gọn để đánh giá nhanh hoặc nghiên cứu chuyên sâu về dự án.
Yanowitz: Nếu dự án nói dối thì sao? Chẳng hạn như họ nói rằng đội ngũ không bán coin OTC, nhưng thực tế lại có?
Dan：
Khuôn khổ ưu tiên liên kết dữ liệu trên chuỗi, chẳng hạn như gắn thẻ ví nhóm, hồ sơ giao dịch công khai, v.v. Đối với phần không thể xác minh được thì phụ thuộc vào bên dự án tự khai báo. Tuy nhiên, rủi ro nói dối công khai trên website framework cao hơn nhiều so với việc không có lập trường, bởi nếu bị bắt quả tang nói dối trong tương lai sẽ làm tổn hại rất lớn đến uy tín của dự án, thậm chí mất khả năng tài chính và tuyển dụng. Về lâu dài, cơ chế danh tiếng sẽ thúc đẩy việc tiết lộ trung thực.
dự kiến ảnh hưởng
Yanowitz: Felipe, bạn nghĩ rằng khung này sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá token?
Felipe：
Các đội tham gia và đạt điểm hợp lý (trên 60-70%) có thể nhận được mức giá cao hơn cho token của họ trong dài hạn nhờ vào sự minh bạch. Sự thay đổi này có thể không ngay lập tức hiện ra, nhưng việc tăng cường minh bạch sẽ thu hút sự chú ý của nhiều quỹ token thanh khoản hơn, vì những quỹ này thường có nguồn vốn được cấp phép để nắm giữ trong nhiều năm. Các nhà phân tích cho rằng, các nhà quản lý quỹ thanh khoản rất coi trọng tiêu chuẩn minh bạch và không hài lòng với sự thiếu minh bạch hiện tại của thị trường, vì vậy các dự án có thông tin công bố đầy đủ sẽ hấp dẫn hơn. Nếu khung này được thị trường chấp nhận rộng rãi, nó có thể thúc đẩy nhiều vốn tổ chức đổ vào thị trường token thanh khoản, từ đó giải quyết vấn đề thiếu minh bạch, một trở ngại chính cản trở vốn tổ chức tham gia.
Louis T：
Trong thời gian ngắn, những dự án có nền tảng tốt nhưng bị bỏ qua do tiếng ồn thị trường, câu chuyện hoặc sự thổi phồng sẽ trở thành những người hưởng lợi chính từ khung mới này. Những dự án này thông qua việc áp dụng khung này vào token và dự án của chính mình, và công khai kết quả, có thể trình bày rõ ràng hơn về nền tảng thực tế của mình cho các nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư thanh khoản, các nhà đầu tư lớn và người nắm giữ token, từ đó nâng cao nhận thức và sự quan tâm của thị trường. Cách tiếp cận này giúp các dự án dễ dàng nổi bật hơn giữa tiếng ồn thị trường và đạt được sự phát triển nhanh chóng.
Yanowitz: Những dự án nào sẽ phản đối khuôn khổ này?
Felipe：
Những dự án coi token là công cụ chênh lệch giá, thiếu sản phẩm thực sự hoặc lạm dụng cấu trúc thị trường sẽ bị đánh bật do thiếu tính minh bạch. Sự xuất hiện của khung sẽ chấm dứt việc định giá cao "token gian lận", giúp tài nguyên chảy hiệu quả hơn đến những dự án thực sự có sự phù hợp với thị trường sản phẩm.