Các Token bị SEC "trói tay chân", liệu có thể thoát khỏi sương mù quản lý, định nghĩa lại quyền sở hữu tự chủ của tài sản số?
Tác giả: Jesse Walden, Đối tác của Variant; Jake Chervinsky, CLO của Variant
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Giới thiệu
Trong mười năm qua, các doanh nhân trong ngành công nghiệp tiền điện tử thường áp dụng một mô hình phân phối giá trị: đó là gán giá trị cho hai phương tiện độc lập là Token và cổ phần. Token cung cấp một cách thức mới để mở rộng mạng lưới với quy mô và tốc độ chưa từng có, nhưng điều kiện tiên quyết để giải phóng tiềm năng này là Token phải đại diện cho nhu cầu thực sự của người dùng. Tuy nhiên, áp lực quản lý từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) ngày càng gia tăng, gây cản trở lớn cho các doanh nhân trong việc cung cấp giá trị cho Token, buộc họ phải chuyển trọng tâm sang cổ phần. Hiện nay, tình trạng này cần phải thay đổi ngay lập tức.
Sự đổi mới cốt lõi của Token nằm ở việc thực hiện "quyền sở hữu tự chủ" đối với tài sản kỹ thuật số. Nhờ vào Token, người nắm giữ có thể độc lập sở hữu và kiểm soát tiền, dữ liệu, danh tính, cũng như các giao thức và sản phẩm trên chuỗi mà họ sử dụng. Để tối đa hóa giá trị này, Token nên nắm bắt giá trị trên chuỗi, tức là thu nhập và tài sản rõ ràng có thể kiểm toán và chỉ được kiểm soát trực tiếp bởi người nắm giữ Token.
Giá trị ngoài chuỗi thì khác. Do các chủ sở hữu token không thể trực tiếp sở hữu hoặc kiểm soát thu nhập hoặc tài sản ngoài chuỗi, giá trị này nên thuộc về quyền sở hữu. Mặc dù các doanh nhân có thể muốn chia sẻ giá trị ngoài chuỗi với các chủ sở hữu token, nhưng hành động này thường có rủi ro về tuân thủ: các doanh nghiệp kiểm soát giá trị ngoài chuỗi thường có nghĩa vụ tín thác, cần ưu tiên giữ tài sản cho các cổ đông. Nếu các doanh nhân muốn định hướng giá trị cho các chủ sở hữu token, thì những giá trị này từ đầu phải tồn tại trên chuỗi.
"Token tương ứng với giá trị trên chuỗi, cổ phần tương ứng với giá trị ngoài chuỗi" quy tắc cơ bản này đã bị bóp méo từ khi ngành công nghiệp tiền điện tử ra đời do áp lực từ quy định. Việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) giải thích rộng rãi về luật chứng khoán trước đây không chỉ dẫn đến sự mất cân bằng trong cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và người nắm giữ token, mà còn buộc các doanh nhân phải phụ thuộc vào hệ thống quản trị phi tập trung kém hiệu quả để phát triển các giao thức. Ngày nay, ngành công nghiệp đã đón nhận cơ hội mới, các doanh nhân có thể khám phá lại bản chất của token.
Quy định cũ của Ủy ban Chứng khoán Mỹ đã kìm hãm các doanh nhân
Trong thời kỳ ICO, các dự án tiền mã hóa thường huy động vốn thông qua việc bán công khai Token, hoàn toàn bỏ qua việc huy động vốn cổ phần. Khi bán Token, họ hứa hẹn rằng việc xây dựng giao thức sẽ nâng cao giá trị của Token sau khi niêm yết, và việc bán Token trở thành cách duy nhất để huy động vốn, trong khi Token là tài sản mang giá trị duy nhất.
Nhưng ICO đã không vượt qua sự kiểm tra của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Kể từ Báo cáo DAO năm 2017, SEC đã áp dụng bài kiểm tra Howey cho việc bán token công khai, xác định rằng hầu hết các token thuộc về chứng khoán. Năm 2018, Bill Hinman (cựu Giám đốc Bộ Tài chính Công ty của SEC) đã xác định "phi tập trung đầy đủ" là chìa khóa cho sự tuân thủ. Năm 2019, SEC đã công bố một bộ khung quy định phức tạp hơn, nâng cao khả năng token được xác định là chứng khoán.
Để đối phó, các doanh nghiệp đã từ bỏ ICO và chuyển sang huy động vốn cổ phần riêng. Họ phát triển các giao thức được hỗ trợ bởi quỹ đầu tư mạo hiểm và chỉ phân phối Token ra thị trường sau khi giao thức hoàn thành. Để tuân thủ hướng dẫn của SEC, các doanh nghiệp phải tránh thực hiện bất kỳ hành động nào có thể làm tăng giá trị Token sau khi ra mắt. Quy định của SEC rất nghiêm ngặt, doanh nghiệp gần như phải cắt đứt hoàn toàn với giao thức mà họ phát triển, thậm chí được khuyên không nên giữ Token trong bảng cân đối kế toán để tránh bị coi là có động lực tài chính để làm tăng giá trị Token.
Các doanh nhân sau đó đã chuyển giao quyền quản trị hợp đồng cho những người nắm giữ Token, đồng thời tập trung vào việc xây dựng sản phẩm trên nền tảng hợp đồng. Ý tưởng cốt lõi là cơ chế quản trị dựa trên Token có thể được xem là con đường tắt để đạt được "phi tập trung hóa hoàn toàn", trong khi các doanh nhân tiếp tục đóng góp sức lực cho hợp đồng với tư cách là người tham gia trong hệ sinh thái. Hơn nữa, các doanh nhân còn có thể tạo ra giá trị cổ phần thông qua chiến lược kinh doanh "thương mại hóa sản phẩm bổ sung", tức là cung cấp phần mềm mã nguồn mở miễn phí, sau đó đạt được lợi nhuận thông qua các sản phẩm ở trên hoặc dưới nó.
Nhưng mô hình này đã bộc lộ ba vấn đề lớn: cơ chế khuyến khích không đúng vị trí, hiệu quả quản trị thấp và rủi ro pháp lý còn bỏ ngỏ.
Đầu tiên, cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và người nắm giữ Token đã xuất hiện sự chệch choạc. Doanh nghiệp buộc phải định hướng giá trị về phía cổ phần thay vì Token, vừa để giảm thiểu rủi ro pháp lý, vừa để thực hiện nghĩa vụ ủy thác đối với cổ đông. Những người khởi nghiệp không còn theo đuổi cạnh tranh về thị phần, mà chuyển sang phát triển mô hình kinh doanh tập trung vào gia tăng giá trị cổ phần, thậm chí phải từ bỏ con đường thương mại hóa.
Thứ hai, mô hình này phụ thuộc vào việc phát triển giao thức do tổ chức tự trị phi tập trung (DAOs) quản lý, nhưng DAOs không đủ khả năng đảm nhận vai trò này. Một số DAOs hoạt động dựa vào quỹ, nhưng thường rơi vào tình trạng mất cân bằng động lực, ràng buộc pháp lý và kinh tế, hoạt động kém hiệu quả và ngưỡng truy cập tập trung. Một số DAOs khác áp dụng quyết định tập thể, nhưng hầu hết các chủ sở hữu token thiếu hứng thú với việc quản trị, cơ chế bỏ phiếu dựa trên token dẫn đến quyết định chậm, tiêu chuẩn hỗn loạn và hiệu quả kém.
Thứ ba, thiết kế tuân thủ không thể thực sự tránh khỏi rủi ro pháp lý. Mặc dù mô hình này nhằm đáp ứng các yêu cầu quản lý, SEC vẫn tiến hành điều tra các doanh nghiệp áp dụng mô hình này. Việc quản trị dựa trên Token còn đưa ra những rủi ro pháp lý mới, chẳng hạn như DAOs có thể bị coi là doanh nghiệp hợp danh thông thường, khiến các chủ sở hữu Token đối mặt với trách nhiệm liên đới vô hạn.
Cuối cùng, chi phí thực tế của mô hình này vượt xa lợi ích dự kiến, vừa làm giảm tính khả thi thương mại của giao thức, vừa làm tổn hại đến sức hấp dẫn của các Token liên quan trên thị trường.
Token mang giá trị trên chuỗi, cổ phần mang giá trị dưới chuỗi
Môi trường quy định hoàn toàn mới đã cung cấp cơ hội để các doanh nhân xác định lại mối quan hệ hợp lý giữa Token và cổ phần: Token nên nắm bắt giá trị trên chuỗi, trong khi cổ phần tương ứng với giá trị ngoài chuỗi.
Giá trị độc đáo của Token nằm ở việc thực hiện quyền sở hữu tự chủ đối với tài sản kỹ thuật số. Nó trao quyền cho người nắm giữ quyền sở hữu và kiểm soát đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi, những cơ sở hạ tầng này có tính minh bạch có thể kiểm toán toàn cầu theo thời gian thực. Để tối đa hóa đặc tính này, các doanh nhân nên thiết kế sản phẩm để dòng giá trị chảy vào chuỗi, cho phép người nắm giữ Token có thể trực tiếp sở hữu và quản lý.
Các trường hợp điển hình về việc nắm bắt giá trị trên chuỗi bao gồm: Ethereum thông qua giao thức EIP-1559 đốt phí giao dịch để mang lại lợi ích cho các chủ sở hữu Token, hoặc thông qua cơ chế chuyển đổi phí để chuyển doanh thu từ các giao thức DeFi vào kho tiền trên chuỗi; các chủ sở hữu Token cũng có thể kiếm lợi từ quyền sở hữu trí tuệ được sử dụng bởi các bên thứ ba được ủy quyền, hoặc thông qua việc định tuyến toàn bộ phí đến giao diện DeFi trên chuỗi để thu lợi. Cốt lõi là: giá trị phải được giao dịch trên chuỗi, đảm bảo rằng các chủ sở hữu Token có thể quan sát, sở hữu và kiểm soát trực tiếp mà không cần trung gian.
So với đó, giá trị ngoài chuỗi nên được thuộc về quyền sở hữu. Khi thu nhập hoặc tài sản tồn tại trong các tình huống ngoài chuỗi như tài khoản ngân hàng, hợp tác thương mại hoặc hợp đồng dịch vụ, người nắm giữ Token không thể trực tiếp chi phối, mà phải phụ thuộc vào doanh nghiệp như một trung gian cho sự lưu chuyển giá trị, mối quan hệ này có thể bị ràng buộc bởi luật chứng khoán. Hơn nữa, doanh nghiệp kiểm soát giá trị ngoài chuỗi có nghĩa vụ tín thác, cần ưu tiên hoàn trả lợi nhuận cho cổ đông thay vì người nắm giữ Token.
Điều này không có nghĩa là phủ nhận tính hợp lý của mô hình cổ phần. Ngay cả khi sản phẩm cốt lõi là phần mềm mã nguồn mở như chuỗi công khai hoặc giao thức hợp đồng thông minh, các doanh nghiệp tiền điện tử vẫn có thể sử dụng các chiến lược kinh doanh truyền thống để đạt được thành công. Chỉ cần phân biệt rõ ràng "Token tương ứng với giá trị trên chuỗi, cổ phần tương ứng với giá trị ngoài chuỗi", có thể tạo ra giá trị thực cho cả hai.
Tối thiểu hóa quản trị, tối đa hóa quyền sở hữu
Trong bối cảnh thời đại mới, các doanh nhân cần từ bỏ tư duy coi quản trị token hóa là con đường tắt cho sự tuân thủ quy định. Ngược lại, cơ chế quản trị chỉ nên được kích hoạt khi cần thiết và cần được duy trì ở mức tối thiểu và có trật tự.
Một trong những lợi thế cốt lõi của blockchain công cộng là tự động hóa. Tổng thể, các nhà khởi nghiệp nên tự động hóa mọi quy trình càng nhiều càng tốt, chỉ giữ lại quyền quản lý cho những vấn đề không thể tự động hóa. Một số giao thức có thể hưởng lợi từ sự can thiệp của "con người ở các rìa" (humans at the edges, chỉ ra rằng DAO là "tự động hóa là cốt lõi, con người ở vị trí rìa"). Ví dụ, thực hiện nâng cấp, phân bổ quỹ kho bạc và giám sát các tham số động như phí và mô hình rủi ro. Tuy nhiên, phạm vi quản lý nên được giới hạn nghiêm ngặt trong các trường hợp chức năng đặc biệt của các chủ sở hữu Token. Nói một cách ngắn gọn, mức độ tự động hóa càng cao, hiệu quả quản lý càng tốt.
Khi tự động hóa hoàn toàn không khả thi, việc ủy quyền quyền quản trị cụ thể cho các đội ngũ hoặc cá nhân đáng tin cậy có thể nâng cao hiệu quả và chất lượng ra quyết định. Ví dụ, người nắm giữ Token có thể ủy quyền cho công ty phát triển giao thức điều chỉnh một số tham số, từ đó không cần phải có sự đồng thuận của tất cả mọi người cho mỗi thao tác. Chỉ cần người nắm giữ Token giữ quyền kiểm soát cuối cùng (bao gồm khả năng theo dõi, phủ quyết hoặc thu hồi quyền ủy quyền bất cứ lúc nào), cơ chế ủy quyền vừa có thể bảo đảm nguyên tắc phi tập trung, vừa có thể đạt được quản trị hiệu quả.
Các nhà khởi nghiệp cũng có thể đảm bảo cơ chế quản trị hoạt động hiệu quả thông qua cấu trúc pháp lý tùy chỉnh và công cụ trên chuỗi. Khuyến nghị các nhà khởi nghiệp xem xét áp dụng các cấu trúc thực thể mới như DUNA (Hiệp hội phi lợi nhuận tự trị phi tập trung) của Wyoming, nhằm trao cho những người nắm giữ Token trách nhiệm hữu hạn và nhân cách pháp lý, cho phép họ có khả năng ký hợp đồng, nộp thuế và bảo vệ quyền lợi hợp pháp; ngoài ra, cũng nên xem xét việc sử dụng các công cụ quản trị như BORG (Quản lý đăng ký tổ chức blockchain) để đảm bảo DAO thực hiện các công việc dưới khung minh bạch, trách nhiệm và an ninh trên chuỗi.
Ngoài ra, cần tối đa hóa quyền sở hữu của các chủ sở hữu Token đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Dữ liệu thị trường cho thấy, người dùng rất ít công nhận giá trị của quyền quản trị, rất ít người sẵn sàng trả tiền cho quyền bỏ phiếu để nâng cấp giao thức hoặc thay đổi tham số, nhưng lại rất nhạy cảm với giá trị của quyền phân phối thu nhập, quyền kiểm soát tài sản trên chuỗi và các thuộc tính quyền sở hữu khác.
Tránh quan hệ chứng khoán
Để đối phó với rủi ro quy định, Token phải được phân biệt rõ ràng với chứng khoán.
Sự khác biệt cốt lõi giữa chứng khoán và Token là quyền lợi và quyền lực mà cả hai được cấp. Nói chung, chứng khoán đại diện cho một loạt quyền lợi gắn liền với thực thể pháp lý, bao gồm quyền hưởng lợi kinh tế, quyền quyết định bỏ phiếu, quyền thông tin hoặc quyền thực thi pháp luật. Lấy cổ phiếu làm ví dụ, người nắm giữ có được quyền sở hữu cụ thể gắn liền với công ty, nhưng những quyền này hoàn toàn phụ thuộc vào thực thể công ty. Nếu công ty phá sản, các quyền liên quan sẽ mất hiệu lực.
Ngược lại với Token, nó trao quyền kiểm soát cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Những quyền lực này tồn tại độc lập với bất kỳ chủ thể pháp lý nào (bao gồm cả bên tạo ra cơ sở hạ tầng), ngay cả khi doanh nghiệp ngừng hoạt động, quyền lực được trao bởi Token vẫn sẽ tồn tại. Khác với những người nắm giữ chứng khoán, người nắm giữ Token thường không được hưởng sự bảo vệ nghĩa vụ tín thác, cũng như không có quyền hợp pháp. Tài sản họ sở hữu được định nghĩa bởi mã, về mặt kinh tế độc lập với người tạo ra nó.
Trong một số trường hợp, giá trị trên chuỗi có thể phần nào phụ thuộc vào hoạt động ngoài chuỗi của doanh nghiệp, nhưng thực tế này không nhất thiết phải liên quan đến phạm vi của luật chứng khoán. Mặc dù định nghĩa về chứng khoán có tính ứng dụng rộng rãi, nhưng luật không có ý định điều chỉnh tất cả các mối quan hệ mà một bên phụ thuộc vào bên kia để tạo ra giá trị.
Nhiều giao dịch trong thực tế có mối quan hệ phụ thuộc vào lợi nhuận nhưng không chịu sự điều chỉnh của các quy định chứng khoán: Người tiêu dùng mua đồng hồ xa xỉ, giày thể thao giới hạn hoặc túi xách cao cấp có thể kỳ vọng vào việc giá trị tài sản tăng lên do thương hiệu, nhưng các giao dịch như vậy rõ ràng không thuộc phạm vi giám sát của SEC.
Logic tương tự áp dụng cho nhiều kịch bản hợp đồng thương mại: chẳng hạn như chủ nhà dựa vào người quản lý tài sản để duy trì tài sản, thu hút người thuê để đạt được lợi nhuận, nhưng mối quan hệ hợp tác này không khiến chủ nhà trở thành "nhà đầu tư chứng khoán", chủ nhà luôn giữ quyền kiểm soát hoàn toàn tài sản, có thể từ chối quyết định quản lý bất cứ lúc nào, thay đổi chủ thể vận hành hoặc tự quản lý kinh doanh. Quyền chi phối tài sản của họ độc lập với sự tồn tại của người quản lý, hoàn toàn tách biệt với hiệu suất hoạt động của bên quản lý.
Các Token nhằm mục đích nắm bắt giá trị trên chuỗi gần hơn với các tài sản vật chất đã đề cập ở trên, thay vì chứng khoán truyền thống. Người nắm giữ các Token này rõ ràng biết rằng họ sở hữu và kiểm soát tài sản cũng như quyền lực của mình. Họ có thể kỳ vọng rằng hoạt động liên tục của doanh nghiệp sẽ thúc đẩy sự gia tăng giá trị tài sản, nhưng không có mối liên hệ về quyền hợp pháp với doanh nghiệp, quyền sở hữu và quyền kiểm soát tài sản kỹ thuật số hoàn toàn độc lập với chủ thể doanh nghiệp.
Quyền sở hữu và quyền kiểm soát tài sản số không nên cấu thành mối quan hệ quản lý chứng khoán. Logic áp dụng cốt lõi của luật chứng khoán không phải là "một bên thu lợi từ nỗ lực của bên kia", mà là "nhà đầu tư phụ thuộc vào doanh nhân trong mối quan hệ thông tin và quyền lực không đối xứng". Nếu không tồn tại mối quan hệ phụ thuộc như vậy, giao dịch token dựa trên quyền sở hữu không nên được định nghĩa là phát hành chứng khoán.
Tất nhiên, ngay cả khi luật chứng khoán không nên áp dụng cho các loại Token này, cũng không loại trừ khả năng SEC hoặc nguyên đơn tư nhân khẳng định sự áp dụng của nó, việc giải thích các điều khoản pháp luật của tòa án sẽ quyết định kết quả xác định cuối cùng. Tuy nhiên, động thái chính sách mới nhất của Mỹ đã phát đi tín hiệu tích cực: Quốc hội và SEC đang khám phá khung quy định mới, sẽ chuyển sự chú ý sang "quyền kiểm soát cơ sở hạ tầng trên chuỗi".
Dưới logic quy định "hướng tới quyền kiểm soát", miễn là giao thức duy trì hoạt động độc lập và người nắm giữ Token giữ quyền kiểm soát cuối cùng, các doanh nhân có thể hợp pháp tạo ra giá trị Token mà không vi phạm các quy định về chứng khoán. Mặc dù con đường tiến triển chính sách vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng, nhưng xu hướng đã rõ ràng: hệ thống pháp luật đang dần công nhận rằng không phải tất cả các hành động gia tăng giá trị đều cần phải đưa vào phạm vi quản lý chứng khoán.
Chế độ tài sản đơn: Toàn bộ Token hóa, không có cấu trúc cổ phần?
Mặc dù một số doanh nhân có xu hướng tạo giá trị thông qua mô hình kép token và cổ phần, một số người khác lại ưa chuộng mô hình "tài sản đơn lẻ", với toàn bộ giá trị được neo trên chuỗi và thuộc về token.
Chế độ "tài sản đơn" có hai lợi thế cốt lõi: thứ nhất là căn chỉnh cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và người nắm giữ Token, thứ hai là giúp các nhà khởi nghiệp tập trung nâng cao khả năng cạnh tranh của giao thức. Nhờ vào logic thiết kế tối giản, các dự án hàng đầu như Morpho đã tiên phong thực hiện chế độ này.
Theo phân tích truyền thống, việc xác định thuộc tính chứng khoán vẫn tập trung vào quyền sở hữu và quyền kiểm soát, điều này đặc biệt quan trọng đối với mô hình tài sản đơn lẻ, vì nó tập trung rõ ràng vào việc tạo ra giá trị cho Token. Để tránh mối quan hệ giống như chứng khoán, Token cần phải cấp quyền sở hữu và quyền kiểm soát trực tiếp cho tài sản kỹ thuật số. Mặc dù ở cấp độ lập pháp có thể dần dần hình thành chế độ này, nhưng thách thức hiện tại vẫn nằm ở sự không chắc chắn của chính sách quản lý.
Trong cấu trúc tài sản đơn lẻ, doanh nghiệp nên được thiết lập là thực thể phi lợi nhuận không có cổ phần, chỉ phục vụ cho giao thức tự phát triển. Khi giao thức được ra mắt, cần chuyển giao quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu Token, hình thức lý tưởng là thông qua các thực thể pháp lý chuyên dụng về quản trị blockchain như DUNA (Hiệp hội phi lợi nhuận tự trị phi tập trung) của Wyoming để đạt được tổ chức.
Sau khi ra mắt, các doanh nghiệp có thể tiếp tục tham gia vào việc xây dựng giao thức, nhưng mối quan hệ với người nắm giữ Token cần được phân định rõ ràng theo mô hình "Doanh nhân - Nhà đầu tư". Các phương án khả thi bao gồm: người nắm giữ Token ủy quyền cho doanh nghiệp làm đại diện thực hiện các quyền hạn cụ thể, hoặc thông qua hợp đồng dịch vụ để quy định phạm vi hợp tác. Cả hai vai trò này đều thuộc về cấu trúc quản trị phi tập trung thông thường, không nên ảnh hưởng đến phạm vi áp dụng của luật chứng khoán.
Các nhà khởi nghiệp cần đặc biệt chú ý phân biệt giữa Token tài sản đơn lẻ và các "Token được công ty bảo chứng" như FTT, cái sau thực chất gần giống với thuộc tính chứng khoán hơn. Không giống như các Token gốc mang lại quyền kiểm soát và quyền sở hữu tài sản kỹ thuật số, các Token như FTT đại diện cho quyền yêu cầu thu nhập ngoài chuỗi của doanh nghiệp, giá trị của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào chủ thể phát hành: nếu doanh nghiệp hoạt động không tốt, người nắm giữ sẽ không có con đường cứu trợ; nếu chủ thể phá sản, Token sẽ về 0.
Sự ủng hộ của công ty cho Token đã tạo ra sự mất cân bằng quyền lợi mà luật chứng khoán nhằm giải quyết: người nắm giữ không thể kiểm toán doanh thu ngoài chuỗi, phủ quyết các quyết định của doanh nghiệp hoặc thay thế chủ thể cung cấp dịch vụ. Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở sự không đối xứng quyền lực, những người nắm giữ này hoàn toàn bị ràng buộc bởi doanh nghiệp, tạo thành mối quan hệ điển hình của chứng khoán, nên được đưa vào phạm vi quản lý. Các nhà khởi nghiệp áp dụng mô hình tài sản đơn lẻ phải tránh thiết kế cấu trúc như vậy.
Ngay cả khi áp dụng mô hình "tài sản đơn lẻ", doanh nghiệp vẫn có thể cần doanh thu ngoài chuỗi để duy trì hoạt động, nhưng nguồn vốn liên quan chỉ có thể được sử dụng cho chi phí, không được dùng cho việc chia cổ tức, mua lại hoặc các hình thức chuyển giao giá trị khác cho người nắm giữ Token. Nếu cần thiết, có thể lấy vốn thông qua việc phân bổ từ kho bạc, lạm phát Token và các cách khác được sự chấp thuận của người nắm giữ, và quyền kiểm soát phải luôn thuộc về người nắm giữ Token.
Các doanh nhân có thể đưa ra một số lý do phản biện, chẳng hạn như "không bán coin cho công chúng nên không có vốn đầu tư", "không có quỹ tài sản nên không có doanh nghiệp chung" và các yêu cầu này, bao gồm cả "quan hệ không phải chứng khoán", đều không thể đảm bảo tránh được rủi ro áp dụng luật hiện hành.
Câu hỏi mở và giải pháp thay thế
Thế giới tiền điện tử đang mở ra một kỷ nguyên mới, mang đến những cơ hội thú vị cho các doanh nhân, nhưng lĩnh vực này vẫn còn ở giai đoạn phát triển ban đầu, nhiều vấn đề vẫn chưa có kết luận.
Một trong những vấn đề cốt lõi là: liệu có thể tránh được sự quản lý của luật chứng khoán trong khi hoàn toàn từ bỏ cơ chế quản trị hay không? Về lý thuyết, người nắm giữ Token có thể chỉ nắm giữ tài sản số mà không thực hiện bất kỳ quyền kiểm soát nào. Nhưng nếu người nắm giữ hoàn toàn ở trạng thái thụ động, mối quan hệ này có thể biến thành phạm vi áp dụng của luật chứng khoán, đặc biệt khi doanh nghiệp vẫn giữ một phần quyền kiểm soát. Các quy định pháp luật hoặc quy tắc quản lý trong tương lai có thể công nhận mô hình "tài sản đơn lẻ" không có quản trị, nhưng các doanh nhân hiện tại vẫn cần tuân theo khung pháp lý hiện hành.
Một vấn đề khác liên quan đến cách các nhà khởi nghiệp xử lý việc huy động vốn ban đầu và phát triển giao thức trong mô hình tài sản đơn lẻ. Mặc dù cấu trúc đã trưởng thành tương đối rõ ràng, nhưng con đường tối ưu từ khởi nghiệp đến quy mô vẫn chưa rõ ràng: Nếu không có cổ phần có thể bán, các nhà khởi nghiệp sẽ huy động vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng như thế nào? Nên phân phối Token như thế nào khi giao thức được ra mắt? Nên sử dụng loại hình pháp lý nào, có cần điều chỉnh theo giai đoạn phát triển không? Những chi tiết này và nhiều vấn đề khác vẫn cần được khám phá trong ngành.
Ngoài ra, một số Token có thể phù hợp hơn để được định nghĩa là chứng khoán trên chuỗi. Nhưng hệ thống quản lý chứng khoán hiện tại gần như đã bóp nghẹt không gian sống của các Token này trong môi trường phi tập trung, trong khi lẽ ra chúng có thể khai thác cơ sở hạ tầng chuỗi công cộng để giải phóng giá trị. Trong lý tưởng, Quốc hội hoặc SEC nên thúc đẩy đổi mới hiện đại hóa luật chứng khoán, để cổ phiếu, trái phiếu, giấy tờ có giá, hợp đồng đầu tư và các chứng khoán truyền thống khác có thể hoạt động trên chuỗi và phối hợp liền mạch với các tài sản kỹ thuật số khác. Nhưng trước khi điều đó xảy ra, sự chắc chắn về quản lý chứng khoán trên chuỗi vẫn còn xa vời.
Con đường phía trước
Đối với các doanh nhân, việc thiết kế cấu trúc giữa Token và cổ phần không có câu trả lời chuẩn mực nào phù hợp với mọi trường hợp, mà chỉ có thể thông qua sự cân nhắc tổng thể về chi phí, lợi ích, rủi ro và cơ hội. Nhiều vấn đề mở chỉ có thể được giải đáp dần dần thông qua thực tiễn thị trường, vì chỉ có việc khám phá liên tục mới có thể xác minh mô hình nào có sức sống hơn.
Chúng tôi viết bài này với mục đích giúp các doanh nhân làm rõ những lựa chọn hiện tại mà họ đang đối mặt và hệ thống hóa các giải pháp có thể xuất hiện theo sự phát triển của chính sách tiền điện tử. Kể từ khi nền tảng hợp đồng thông minh ra đời, ranh giới pháp lý mơ hồ và môi trường quản lý khắt khe luôn kìm hãm các doanh nhân trong việc phát huy tiềm năng phát hành Token của blockchain. Tuy nhiên, môi trường quản lý hiện tại đã mở ra một không gian khám phá hoàn toàn mới cho ngành.
Chúng tôi đã xây dựng một bản đồ điều hướng ở trên, giúp các nhà khởi nghiệp khám phá hướng đi trong lĩnh vực mới và đưa ra một số con đường phát triển mà chúng tôi cho là có tiềm năng. Nhưng cần phải làm rõ rằng, bản đồ không phải là lãnh thổ thực tế, vẫn còn nhiều điều chưa biết đang chờ ngành công nghiệp khai thác. Chúng tôi tin tưởng rằng, thế hệ nhà khởi nghiệp tiếp theo sẽ định nghĩa lại ranh giới ứng dụng của Token.
Cảm ơn
Cảm ơn đặc biệt Amanda Tuminelli (Quỹ giáo dục DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) và Miles Jennings (a16z crypto) đã cung cấp những hiểu biết sâu sắc và lời khuyên quý giá cho bài viết này.
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Token và cổ phần Battle: chủ quyền on-chain vs ràng buộc quy định, kinh tế mã hóa sẽ tái cấu trúc như thế nào?
Tác giả: Jesse Walden, Đối tác của Variant; Jake Chervinsky, CLO của Variant
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Giới thiệu
Trong mười năm qua, các doanh nhân trong ngành công nghiệp tiền điện tử thường áp dụng một mô hình phân phối giá trị: đó là gán giá trị cho hai phương tiện độc lập là Token và cổ phần. Token cung cấp một cách thức mới để mở rộng mạng lưới với quy mô và tốc độ chưa từng có, nhưng điều kiện tiên quyết để giải phóng tiềm năng này là Token phải đại diện cho nhu cầu thực sự của người dùng. Tuy nhiên, áp lực quản lý từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) ngày càng gia tăng, gây cản trở lớn cho các doanh nhân trong việc cung cấp giá trị cho Token, buộc họ phải chuyển trọng tâm sang cổ phần. Hiện nay, tình trạng này cần phải thay đổi ngay lập tức.
Sự đổi mới cốt lõi của Token nằm ở việc thực hiện "quyền sở hữu tự chủ" đối với tài sản kỹ thuật số. Nhờ vào Token, người nắm giữ có thể độc lập sở hữu và kiểm soát tiền, dữ liệu, danh tính, cũng như các giao thức và sản phẩm trên chuỗi mà họ sử dụng. Để tối đa hóa giá trị này, Token nên nắm bắt giá trị trên chuỗi, tức là thu nhập và tài sản rõ ràng có thể kiểm toán và chỉ được kiểm soát trực tiếp bởi người nắm giữ Token.
Giá trị ngoài chuỗi thì khác. Do các chủ sở hữu token không thể trực tiếp sở hữu hoặc kiểm soát thu nhập hoặc tài sản ngoài chuỗi, giá trị này nên thuộc về quyền sở hữu. Mặc dù các doanh nhân có thể muốn chia sẻ giá trị ngoài chuỗi với các chủ sở hữu token, nhưng hành động này thường có rủi ro về tuân thủ: các doanh nghiệp kiểm soát giá trị ngoài chuỗi thường có nghĩa vụ tín thác, cần ưu tiên giữ tài sản cho các cổ đông. Nếu các doanh nhân muốn định hướng giá trị cho các chủ sở hữu token, thì những giá trị này từ đầu phải tồn tại trên chuỗi.
"Token tương ứng với giá trị trên chuỗi, cổ phần tương ứng với giá trị ngoài chuỗi" quy tắc cơ bản này đã bị bóp méo từ khi ngành công nghiệp tiền điện tử ra đời do áp lực từ quy định. Việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) giải thích rộng rãi về luật chứng khoán trước đây không chỉ dẫn đến sự mất cân bằng trong cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và người nắm giữ token, mà còn buộc các doanh nhân phải phụ thuộc vào hệ thống quản trị phi tập trung kém hiệu quả để phát triển các giao thức. Ngày nay, ngành công nghiệp đã đón nhận cơ hội mới, các doanh nhân có thể khám phá lại bản chất của token.
Quy định cũ của Ủy ban Chứng khoán Mỹ đã kìm hãm các doanh nhân
Trong thời kỳ ICO, các dự án tiền mã hóa thường huy động vốn thông qua việc bán công khai Token, hoàn toàn bỏ qua việc huy động vốn cổ phần. Khi bán Token, họ hứa hẹn rằng việc xây dựng giao thức sẽ nâng cao giá trị của Token sau khi niêm yết, và việc bán Token trở thành cách duy nhất để huy động vốn, trong khi Token là tài sản mang giá trị duy nhất.
Nhưng ICO đã không vượt qua sự kiểm tra của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Kể từ Báo cáo DAO năm 2017, SEC đã áp dụng bài kiểm tra Howey cho việc bán token công khai, xác định rằng hầu hết các token thuộc về chứng khoán. Năm 2018, Bill Hinman (cựu Giám đốc Bộ Tài chính Công ty của SEC) đã xác định "phi tập trung đầy đủ" là chìa khóa cho sự tuân thủ. Năm 2019, SEC đã công bố một bộ khung quy định phức tạp hơn, nâng cao khả năng token được xác định là chứng khoán.
Để đối phó, các doanh nghiệp đã từ bỏ ICO và chuyển sang huy động vốn cổ phần riêng. Họ phát triển các giao thức được hỗ trợ bởi quỹ đầu tư mạo hiểm và chỉ phân phối Token ra thị trường sau khi giao thức hoàn thành. Để tuân thủ hướng dẫn của SEC, các doanh nghiệp phải tránh thực hiện bất kỳ hành động nào có thể làm tăng giá trị Token sau khi ra mắt. Quy định của SEC rất nghiêm ngặt, doanh nghiệp gần như phải cắt đứt hoàn toàn với giao thức mà họ phát triển, thậm chí được khuyên không nên giữ Token trong bảng cân đối kế toán để tránh bị coi là có động lực tài chính để làm tăng giá trị Token.
Các doanh nhân sau đó đã chuyển giao quyền quản trị hợp đồng cho những người nắm giữ Token, đồng thời tập trung vào việc xây dựng sản phẩm trên nền tảng hợp đồng. Ý tưởng cốt lõi là cơ chế quản trị dựa trên Token có thể được xem là con đường tắt để đạt được "phi tập trung hóa hoàn toàn", trong khi các doanh nhân tiếp tục đóng góp sức lực cho hợp đồng với tư cách là người tham gia trong hệ sinh thái. Hơn nữa, các doanh nhân còn có thể tạo ra giá trị cổ phần thông qua chiến lược kinh doanh "thương mại hóa sản phẩm bổ sung", tức là cung cấp phần mềm mã nguồn mở miễn phí, sau đó đạt được lợi nhuận thông qua các sản phẩm ở trên hoặc dưới nó.
Nhưng mô hình này đã bộc lộ ba vấn đề lớn: cơ chế khuyến khích không đúng vị trí, hiệu quả quản trị thấp và rủi ro pháp lý còn bỏ ngỏ.
Đầu tiên, cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và người nắm giữ Token đã xuất hiện sự chệch choạc. Doanh nghiệp buộc phải định hướng giá trị về phía cổ phần thay vì Token, vừa để giảm thiểu rủi ro pháp lý, vừa để thực hiện nghĩa vụ ủy thác đối với cổ đông. Những người khởi nghiệp không còn theo đuổi cạnh tranh về thị phần, mà chuyển sang phát triển mô hình kinh doanh tập trung vào gia tăng giá trị cổ phần, thậm chí phải từ bỏ con đường thương mại hóa.
Thứ hai, mô hình này phụ thuộc vào việc phát triển giao thức do tổ chức tự trị phi tập trung (DAOs) quản lý, nhưng DAOs không đủ khả năng đảm nhận vai trò này. Một số DAOs hoạt động dựa vào quỹ, nhưng thường rơi vào tình trạng mất cân bằng động lực, ràng buộc pháp lý và kinh tế, hoạt động kém hiệu quả và ngưỡng truy cập tập trung. Một số DAOs khác áp dụng quyết định tập thể, nhưng hầu hết các chủ sở hữu token thiếu hứng thú với việc quản trị, cơ chế bỏ phiếu dựa trên token dẫn đến quyết định chậm, tiêu chuẩn hỗn loạn và hiệu quả kém.
Thứ ba, thiết kế tuân thủ không thể thực sự tránh khỏi rủi ro pháp lý. Mặc dù mô hình này nhằm đáp ứng các yêu cầu quản lý, SEC vẫn tiến hành điều tra các doanh nghiệp áp dụng mô hình này. Việc quản trị dựa trên Token còn đưa ra những rủi ro pháp lý mới, chẳng hạn như DAOs có thể bị coi là doanh nghiệp hợp danh thông thường, khiến các chủ sở hữu Token đối mặt với trách nhiệm liên đới vô hạn.
Cuối cùng, chi phí thực tế của mô hình này vượt xa lợi ích dự kiến, vừa làm giảm tính khả thi thương mại của giao thức, vừa làm tổn hại đến sức hấp dẫn của các Token liên quan trên thị trường.
Token mang giá trị trên chuỗi, cổ phần mang giá trị dưới chuỗi
Môi trường quy định hoàn toàn mới đã cung cấp cơ hội để các doanh nhân xác định lại mối quan hệ hợp lý giữa Token và cổ phần: Token nên nắm bắt giá trị trên chuỗi, trong khi cổ phần tương ứng với giá trị ngoài chuỗi.
Giá trị độc đáo của Token nằm ở việc thực hiện quyền sở hữu tự chủ đối với tài sản kỹ thuật số. Nó trao quyền cho người nắm giữ quyền sở hữu và kiểm soát đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi, những cơ sở hạ tầng này có tính minh bạch có thể kiểm toán toàn cầu theo thời gian thực. Để tối đa hóa đặc tính này, các doanh nhân nên thiết kế sản phẩm để dòng giá trị chảy vào chuỗi, cho phép người nắm giữ Token có thể trực tiếp sở hữu và quản lý.
Các trường hợp điển hình về việc nắm bắt giá trị trên chuỗi bao gồm: Ethereum thông qua giao thức EIP-1559 đốt phí giao dịch để mang lại lợi ích cho các chủ sở hữu Token, hoặc thông qua cơ chế chuyển đổi phí để chuyển doanh thu từ các giao thức DeFi vào kho tiền trên chuỗi; các chủ sở hữu Token cũng có thể kiếm lợi từ quyền sở hữu trí tuệ được sử dụng bởi các bên thứ ba được ủy quyền, hoặc thông qua việc định tuyến toàn bộ phí đến giao diện DeFi trên chuỗi để thu lợi. Cốt lõi là: giá trị phải được giao dịch trên chuỗi, đảm bảo rằng các chủ sở hữu Token có thể quan sát, sở hữu và kiểm soát trực tiếp mà không cần trung gian.
So với đó, giá trị ngoài chuỗi nên được thuộc về quyền sở hữu. Khi thu nhập hoặc tài sản tồn tại trong các tình huống ngoài chuỗi như tài khoản ngân hàng, hợp tác thương mại hoặc hợp đồng dịch vụ, người nắm giữ Token không thể trực tiếp chi phối, mà phải phụ thuộc vào doanh nghiệp như một trung gian cho sự lưu chuyển giá trị, mối quan hệ này có thể bị ràng buộc bởi luật chứng khoán. Hơn nữa, doanh nghiệp kiểm soát giá trị ngoài chuỗi có nghĩa vụ tín thác, cần ưu tiên hoàn trả lợi nhuận cho cổ đông thay vì người nắm giữ Token.
Điều này không có nghĩa là phủ nhận tính hợp lý của mô hình cổ phần. Ngay cả khi sản phẩm cốt lõi là phần mềm mã nguồn mở như chuỗi công khai hoặc giao thức hợp đồng thông minh, các doanh nghiệp tiền điện tử vẫn có thể sử dụng các chiến lược kinh doanh truyền thống để đạt được thành công. Chỉ cần phân biệt rõ ràng "Token tương ứng với giá trị trên chuỗi, cổ phần tương ứng với giá trị ngoài chuỗi", có thể tạo ra giá trị thực cho cả hai.
Tối thiểu hóa quản trị, tối đa hóa quyền sở hữu
Trong bối cảnh thời đại mới, các doanh nhân cần từ bỏ tư duy coi quản trị token hóa là con đường tắt cho sự tuân thủ quy định. Ngược lại, cơ chế quản trị chỉ nên được kích hoạt khi cần thiết và cần được duy trì ở mức tối thiểu và có trật tự.
Một trong những lợi thế cốt lõi của blockchain công cộng là tự động hóa. Tổng thể, các nhà khởi nghiệp nên tự động hóa mọi quy trình càng nhiều càng tốt, chỉ giữ lại quyền quản lý cho những vấn đề không thể tự động hóa. Một số giao thức có thể hưởng lợi từ sự can thiệp của "con người ở các rìa" (humans at the edges, chỉ ra rằng DAO là "tự động hóa là cốt lõi, con người ở vị trí rìa"). Ví dụ, thực hiện nâng cấp, phân bổ quỹ kho bạc và giám sát các tham số động như phí và mô hình rủi ro. Tuy nhiên, phạm vi quản lý nên được giới hạn nghiêm ngặt trong các trường hợp chức năng đặc biệt của các chủ sở hữu Token. Nói một cách ngắn gọn, mức độ tự động hóa càng cao, hiệu quả quản lý càng tốt.
Khi tự động hóa hoàn toàn không khả thi, việc ủy quyền quyền quản trị cụ thể cho các đội ngũ hoặc cá nhân đáng tin cậy có thể nâng cao hiệu quả và chất lượng ra quyết định. Ví dụ, người nắm giữ Token có thể ủy quyền cho công ty phát triển giao thức điều chỉnh một số tham số, từ đó không cần phải có sự đồng thuận của tất cả mọi người cho mỗi thao tác. Chỉ cần người nắm giữ Token giữ quyền kiểm soát cuối cùng (bao gồm khả năng theo dõi, phủ quyết hoặc thu hồi quyền ủy quyền bất cứ lúc nào), cơ chế ủy quyền vừa có thể bảo đảm nguyên tắc phi tập trung, vừa có thể đạt được quản trị hiệu quả.
Các nhà khởi nghiệp cũng có thể đảm bảo cơ chế quản trị hoạt động hiệu quả thông qua cấu trúc pháp lý tùy chỉnh và công cụ trên chuỗi. Khuyến nghị các nhà khởi nghiệp xem xét áp dụng các cấu trúc thực thể mới như DUNA (Hiệp hội phi lợi nhuận tự trị phi tập trung) của Wyoming, nhằm trao cho những người nắm giữ Token trách nhiệm hữu hạn và nhân cách pháp lý, cho phép họ có khả năng ký hợp đồng, nộp thuế và bảo vệ quyền lợi hợp pháp; ngoài ra, cũng nên xem xét việc sử dụng các công cụ quản trị như BORG (Quản lý đăng ký tổ chức blockchain) để đảm bảo DAO thực hiện các công việc dưới khung minh bạch, trách nhiệm và an ninh trên chuỗi.
Ngoài ra, cần tối đa hóa quyền sở hữu của các chủ sở hữu Token đối với cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Dữ liệu thị trường cho thấy, người dùng rất ít công nhận giá trị của quyền quản trị, rất ít người sẵn sàng trả tiền cho quyền bỏ phiếu để nâng cấp giao thức hoặc thay đổi tham số, nhưng lại rất nhạy cảm với giá trị của quyền phân phối thu nhập, quyền kiểm soát tài sản trên chuỗi và các thuộc tính quyền sở hữu khác.
Tránh quan hệ chứng khoán
Để đối phó với rủi ro quy định, Token phải được phân biệt rõ ràng với chứng khoán.
Sự khác biệt cốt lõi giữa chứng khoán và Token là quyền lợi và quyền lực mà cả hai được cấp. Nói chung, chứng khoán đại diện cho một loạt quyền lợi gắn liền với thực thể pháp lý, bao gồm quyền hưởng lợi kinh tế, quyền quyết định bỏ phiếu, quyền thông tin hoặc quyền thực thi pháp luật. Lấy cổ phiếu làm ví dụ, người nắm giữ có được quyền sở hữu cụ thể gắn liền với công ty, nhưng những quyền này hoàn toàn phụ thuộc vào thực thể công ty. Nếu công ty phá sản, các quyền liên quan sẽ mất hiệu lực.
Ngược lại với Token, nó trao quyền kiểm soát cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Những quyền lực này tồn tại độc lập với bất kỳ chủ thể pháp lý nào (bao gồm cả bên tạo ra cơ sở hạ tầng), ngay cả khi doanh nghiệp ngừng hoạt động, quyền lực được trao bởi Token vẫn sẽ tồn tại. Khác với những người nắm giữ chứng khoán, người nắm giữ Token thường không được hưởng sự bảo vệ nghĩa vụ tín thác, cũng như không có quyền hợp pháp. Tài sản họ sở hữu được định nghĩa bởi mã, về mặt kinh tế độc lập với người tạo ra nó.
Trong một số trường hợp, giá trị trên chuỗi có thể phần nào phụ thuộc vào hoạt động ngoài chuỗi của doanh nghiệp, nhưng thực tế này không nhất thiết phải liên quan đến phạm vi của luật chứng khoán. Mặc dù định nghĩa về chứng khoán có tính ứng dụng rộng rãi, nhưng luật không có ý định điều chỉnh tất cả các mối quan hệ mà một bên phụ thuộc vào bên kia để tạo ra giá trị.
Nhiều giao dịch trong thực tế có mối quan hệ phụ thuộc vào lợi nhuận nhưng không chịu sự điều chỉnh của các quy định chứng khoán: Người tiêu dùng mua đồng hồ xa xỉ, giày thể thao giới hạn hoặc túi xách cao cấp có thể kỳ vọng vào việc giá trị tài sản tăng lên do thương hiệu, nhưng các giao dịch như vậy rõ ràng không thuộc phạm vi giám sát của SEC.
Logic tương tự áp dụng cho nhiều kịch bản hợp đồng thương mại: chẳng hạn như chủ nhà dựa vào người quản lý tài sản để duy trì tài sản, thu hút người thuê để đạt được lợi nhuận, nhưng mối quan hệ hợp tác này không khiến chủ nhà trở thành "nhà đầu tư chứng khoán", chủ nhà luôn giữ quyền kiểm soát hoàn toàn tài sản, có thể từ chối quyết định quản lý bất cứ lúc nào, thay đổi chủ thể vận hành hoặc tự quản lý kinh doanh. Quyền chi phối tài sản của họ độc lập với sự tồn tại của người quản lý, hoàn toàn tách biệt với hiệu suất hoạt động của bên quản lý.
Các Token nhằm mục đích nắm bắt giá trị trên chuỗi gần hơn với các tài sản vật chất đã đề cập ở trên, thay vì chứng khoán truyền thống. Người nắm giữ các Token này rõ ràng biết rằng họ sở hữu và kiểm soát tài sản cũng như quyền lực của mình. Họ có thể kỳ vọng rằng hoạt động liên tục của doanh nghiệp sẽ thúc đẩy sự gia tăng giá trị tài sản, nhưng không có mối liên hệ về quyền hợp pháp với doanh nghiệp, quyền sở hữu và quyền kiểm soát tài sản kỹ thuật số hoàn toàn độc lập với chủ thể doanh nghiệp.
Quyền sở hữu và quyền kiểm soát tài sản số không nên cấu thành mối quan hệ quản lý chứng khoán. Logic áp dụng cốt lõi của luật chứng khoán không phải là "một bên thu lợi từ nỗ lực của bên kia", mà là "nhà đầu tư phụ thuộc vào doanh nhân trong mối quan hệ thông tin và quyền lực không đối xứng". Nếu không tồn tại mối quan hệ phụ thuộc như vậy, giao dịch token dựa trên quyền sở hữu không nên được định nghĩa là phát hành chứng khoán.
Tất nhiên, ngay cả khi luật chứng khoán không nên áp dụng cho các loại Token này, cũng không loại trừ khả năng SEC hoặc nguyên đơn tư nhân khẳng định sự áp dụng của nó, việc giải thích các điều khoản pháp luật của tòa án sẽ quyết định kết quả xác định cuối cùng. Tuy nhiên, động thái chính sách mới nhất của Mỹ đã phát đi tín hiệu tích cực: Quốc hội và SEC đang khám phá khung quy định mới, sẽ chuyển sự chú ý sang "quyền kiểm soát cơ sở hạ tầng trên chuỗi".
Dưới logic quy định "hướng tới quyền kiểm soát", miễn là giao thức duy trì hoạt động độc lập và người nắm giữ Token giữ quyền kiểm soát cuối cùng, các doanh nhân có thể hợp pháp tạo ra giá trị Token mà không vi phạm các quy định về chứng khoán. Mặc dù con đường tiến triển chính sách vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng, nhưng xu hướng đã rõ ràng: hệ thống pháp luật đang dần công nhận rằng không phải tất cả các hành động gia tăng giá trị đều cần phải đưa vào phạm vi quản lý chứng khoán.
Chế độ tài sản đơn: Toàn bộ Token hóa, không có cấu trúc cổ phần?
Mặc dù một số doanh nhân có xu hướng tạo giá trị thông qua mô hình kép token và cổ phần, một số người khác lại ưa chuộng mô hình "tài sản đơn lẻ", với toàn bộ giá trị được neo trên chuỗi và thuộc về token.
Chế độ "tài sản đơn" có hai lợi thế cốt lõi: thứ nhất là căn chỉnh cơ chế khuyến khích giữa doanh nghiệp và người nắm giữ Token, thứ hai là giúp các nhà khởi nghiệp tập trung nâng cao khả năng cạnh tranh của giao thức. Nhờ vào logic thiết kế tối giản, các dự án hàng đầu như Morpho đã tiên phong thực hiện chế độ này.
Theo phân tích truyền thống, việc xác định thuộc tính chứng khoán vẫn tập trung vào quyền sở hữu và quyền kiểm soát, điều này đặc biệt quan trọng đối với mô hình tài sản đơn lẻ, vì nó tập trung rõ ràng vào việc tạo ra giá trị cho Token. Để tránh mối quan hệ giống như chứng khoán, Token cần phải cấp quyền sở hữu và quyền kiểm soát trực tiếp cho tài sản kỹ thuật số. Mặc dù ở cấp độ lập pháp có thể dần dần hình thành chế độ này, nhưng thách thức hiện tại vẫn nằm ở sự không chắc chắn của chính sách quản lý.
Trong cấu trúc tài sản đơn lẻ, doanh nghiệp nên được thiết lập là thực thể phi lợi nhuận không có cổ phần, chỉ phục vụ cho giao thức tự phát triển. Khi giao thức được ra mắt, cần chuyển giao quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu Token, hình thức lý tưởng là thông qua các thực thể pháp lý chuyên dụng về quản trị blockchain như DUNA (Hiệp hội phi lợi nhuận tự trị phi tập trung) của Wyoming để đạt được tổ chức.
Sau khi ra mắt, các doanh nghiệp có thể tiếp tục tham gia vào việc xây dựng giao thức, nhưng mối quan hệ với người nắm giữ Token cần được phân định rõ ràng theo mô hình "Doanh nhân - Nhà đầu tư". Các phương án khả thi bao gồm: người nắm giữ Token ủy quyền cho doanh nghiệp làm đại diện thực hiện các quyền hạn cụ thể, hoặc thông qua hợp đồng dịch vụ để quy định phạm vi hợp tác. Cả hai vai trò này đều thuộc về cấu trúc quản trị phi tập trung thông thường, không nên ảnh hưởng đến phạm vi áp dụng của luật chứng khoán.
Các nhà khởi nghiệp cần đặc biệt chú ý phân biệt giữa Token tài sản đơn lẻ và các "Token được công ty bảo chứng" như FTT, cái sau thực chất gần giống với thuộc tính chứng khoán hơn. Không giống như các Token gốc mang lại quyền kiểm soát và quyền sở hữu tài sản kỹ thuật số, các Token như FTT đại diện cho quyền yêu cầu thu nhập ngoài chuỗi của doanh nghiệp, giá trị của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào chủ thể phát hành: nếu doanh nghiệp hoạt động không tốt, người nắm giữ sẽ không có con đường cứu trợ; nếu chủ thể phá sản, Token sẽ về 0.
Sự ủng hộ của công ty cho Token đã tạo ra sự mất cân bằng quyền lợi mà luật chứng khoán nhằm giải quyết: người nắm giữ không thể kiểm toán doanh thu ngoài chuỗi, phủ quyết các quyết định của doanh nghiệp hoặc thay thế chủ thể cung cấp dịch vụ. Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở sự không đối xứng quyền lực, những người nắm giữ này hoàn toàn bị ràng buộc bởi doanh nghiệp, tạo thành mối quan hệ điển hình của chứng khoán, nên được đưa vào phạm vi quản lý. Các nhà khởi nghiệp áp dụng mô hình tài sản đơn lẻ phải tránh thiết kế cấu trúc như vậy.
Ngay cả khi áp dụng mô hình "tài sản đơn lẻ", doanh nghiệp vẫn có thể cần doanh thu ngoài chuỗi để duy trì hoạt động, nhưng nguồn vốn liên quan chỉ có thể được sử dụng cho chi phí, không được dùng cho việc chia cổ tức, mua lại hoặc các hình thức chuyển giao giá trị khác cho người nắm giữ Token. Nếu cần thiết, có thể lấy vốn thông qua việc phân bổ từ kho bạc, lạm phát Token và các cách khác được sự chấp thuận của người nắm giữ, và quyền kiểm soát phải luôn thuộc về người nắm giữ Token.
Các doanh nhân có thể đưa ra một số lý do phản biện, chẳng hạn như "không bán coin cho công chúng nên không có vốn đầu tư", "không có quỹ tài sản nên không có doanh nghiệp chung" và các yêu cầu này, bao gồm cả "quan hệ không phải chứng khoán", đều không thể đảm bảo tránh được rủi ro áp dụng luật hiện hành.
Câu hỏi mở và giải pháp thay thế
Thế giới tiền điện tử đang mở ra một kỷ nguyên mới, mang đến những cơ hội thú vị cho các doanh nhân, nhưng lĩnh vực này vẫn còn ở giai đoạn phát triển ban đầu, nhiều vấn đề vẫn chưa có kết luận.
Một trong những vấn đề cốt lõi là: liệu có thể tránh được sự quản lý của luật chứng khoán trong khi hoàn toàn từ bỏ cơ chế quản trị hay không? Về lý thuyết, người nắm giữ Token có thể chỉ nắm giữ tài sản số mà không thực hiện bất kỳ quyền kiểm soát nào. Nhưng nếu người nắm giữ hoàn toàn ở trạng thái thụ động, mối quan hệ này có thể biến thành phạm vi áp dụng của luật chứng khoán, đặc biệt khi doanh nghiệp vẫn giữ một phần quyền kiểm soát. Các quy định pháp luật hoặc quy tắc quản lý trong tương lai có thể công nhận mô hình "tài sản đơn lẻ" không có quản trị, nhưng các doanh nhân hiện tại vẫn cần tuân theo khung pháp lý hiện hành.
Một vấn đề khác liên quan đến cách các nhà khởi nghiệp xử lý việc huy động vốn ban đầu và phát triển giao thức trong mô hình tài sản đơn lẻ. Mặc dù cấu trúc đã trưởng thành tương đối rõ ràng, nhưng con đường tối ưu từ khởi nghiệp đến quy mô vẫn chưa rõ ràng: Nếu không có cổ phần có thể bán, các nhà khởi nghiệp sẽ huy động vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng như thế nào? Nên phân phối Token như thế nào khi giao thức được ra mắt? Nên sử dụng loại hình pháp lý nào, có cần điều chỉnh theo giai đoạn phát triển không? Những chi tiết này và nhiều vấn đề khác vẫn cần được khám phá trong ngành.
Ngoài ra, một số Token có thể phù hợp hơn để được định nghĩa là chứng khoán trên chuỗi. Nhưng hệ thống quản lý chứng khoán hiện tại gần như đã bóp nghẹt không gian sống của các Token này trong môi trường phi tập trung, trong khi lẽ ra chúng có thể khai thác cơ sở hạ tầng chuỗi công cộng để giải phóng giá trị. Trong lý tưởng, Quốc hội hoặc SEC nên thúc đẩy đổi mới hiện đại hóa luật chứng khoán, để cổ phiếu, trái phiếu, giấy tờ có giá, hợp đồng đầu tư và các chứng khoán truyền thống khác có thể hoạt động trên chuỗi và phối hợp liền mạch với các tài sản kỹ thuật số khác. Nhưng trước khi điều đó xảy ra, sự chắc chắn về quản lý chứng khoán trên chuỗi vẫn còn xa vời.
Con đường phía trước
Đối với các doanh nhân, việc thiết kế cấu trúc giữa Token và cổ phần không có câu trả lời chuẩn mực nào phù hợp với mọi trường hợp, mà chỉ có thể thông qua sự cân nhắc tổng thể về chi phí, lợi ích, rủi ro và cơ hội. Nhiều vấn đề mở chỉ có thể được giải đáp dần dần thông qua thực tiễn thị trường, vì chỉ có việc khám phá liên tục mới có thể xác minh mô hình nào có sức sống hơn.
Chúng tôi viết bài này với mục đích giúp các doanh nhân làm rõ những lựa chọn hiện tại mà họ đang đối mặt và hệ thống hóa các giải pháp có thể xuất hiện theo sự phát triển của chính sách tiền điện tử. Kể từ khi nền tảng hợp đồng thông minh ra đời, ranh giới pháp lý mơ hồ và môi trường quản lý khắt khe luôn kìm hãm các doanh nhân trong việc phát huy tiềm năng phát hành Token của blockchain. Tuy nhiên, môi trường quản lý hiện tại đã mở ra một không gian khám phá hoàn toàn mới cho ngành.
Chúng tôi đã xây dựng một bản đồ điều hướng ở trên, giúp các nhà khởi nghiệp khám phá hướng đi trong lĩnh vực mới và đưa ra một số con đường phát triển mà chúng tôi cho là có tiềm năng. Nhưng cần phải làm rõ rằng, bản đồ không phải là lãnh thổ thực tế, vẫn còn nhiều điều chưa biết đang chờ ngành công nghiệp khai thác. Chúng tôi tin tưởng rằng, thế hệ nhà khởi nghiệp tiếp theo sẽ định nghĩa lại ranh giới ứng dụng của Token.
Cảm ơn
Cảm ơn đặc biệt Amanda Tuminelli (Quỹ giáo dục DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) và Miles Jennings (a16z crypto) đã cung cấp những hiểu biết sâu sắc và lời khuyên quý giá cho bài viết này.