Compound vs Aave: Phân tích cấu trúc cạnh tranh và tính bền vững của thị trường cho vay Tài chính phi tập trung

Giao thức Compound có mô hình kinh tế Token và mô hình tài chính có tính bền vững lâu dài không? So với Aave, Compound có những ưu thế hoặc điểm yếu nào? Trong môi trường thị trường hiện tại, giao thức nào có tiềm năng tăng lên hơn?

Tác giả: Andrew LIU

Giới thiệu: Nền tảng cho vay DeFi là sự tất yếu của lịch sử

Vài nghìn năm trước ở Hy Lạp cổ đại, mọi người (bao gồm cả Aristotle) cho rằng việc thu lãi từ vay mượn là bẩn thỉu, vi phạm ý chí của thần thánh. Nhưng chỉ vài trăm năm sau, mọi người đã phá bỏ giới hạn này, chấp nhận sự tồn tại của lãi suất vay mượn.

Quan hệ cho vay, ban đầu xảy ra giữa cá nhân với cá nhân, tự nhiên là phi tập trung. Với sự xuất hiện của chính phủ và ngân hàng, hình thức cho vay tập trung đã phát sinh tương ứng. Ưu điểm chính của hình thức cho vay tập trung là có thể xử lý tình huống vi phạm hợp đồng bởi bên thứ ba ngoài hai bên cho vay dựa trên các quy tắc công bằng và chính xác, nhưng đây không phải là lý do cho sự tồn tại lâu dài của nó. Cơ sở cho sự tồn tại lâu dài của cho vay tập trung chính là vì con người trong quan hệ cho vay phi tập trung nguyên thủy không thể:

• Bên vay có khả năng cao không tuân thủ nghiêm ngặt hợp đồng, như sẵn sàng chuyển nhượng tài sản thế chấp cho bên cho vay;
• Bên cho vay yếu thế có khả năng lớn không thể thực hiện hành động hiệu quả để bảo vệ lợi ích của bản thân;
• Ngay cả khi một bên đã thực hiện hành động, cả hai bên đều không thể đảm bảo rằng hành động đó là công bằng và chính xác;

Công nghệ cho vay DeFi đã lật đổ các nền tảng trên, khiến mối quan hệ cho vay trở về với sự phi tập trung trở thành một sự kiện có xác suất cao.

Xét từ logic cơ bản, cho vay DeFi lại được chia thành hai hình thức, hình thức đầu tiên là phương thức cho vay phi tập trung nguyên thủy ( trong báo cáo này tạm gọi là basic DeFi P2P), hình thức thứ hai là nền tảng cho vay phi tập trung (DeFi Lending Platform). Qua bảng so sánh dưới đây, chúng ta có thể thấy rằng DeFi Lending Platform có tiềm năng phát triển lâu dài hơn.

Mô hình kinh doanh của nền tảng cho vay DeFi về bản chất giống như ngân hàng trung ương truyền thống, doanh thu chủ yếu đến từ lãi suất và phí dịch vụ; nhưng vì nó dựa trên blockchain và hợp đồng thông minh, chi phí vận hành thấp hơn nhiều so với ngân hàng trung ương truyền thống. Vì vậy, sự xuất hiện của nền tảng cho vay DeFi là có tính tất yếu lịch sử.

Báo cáo này chọn hai nền tảng DeFi có ảnh hưởng hiện nay, thông qua phân tích so sánh, trình bày tình trạng phát triển của ngành, cấu trúc cạnh tranh và hướng đi cũng như cơ hội trong tương lai.

Tổng quan thị trường cho vay DeFi: Một mình chiếm lĩnh

Theo dữ liệu từ DeFiLlama, tính đến ngày 7 tháng 4 năm 2025, TVL thị trường của lĩnh vực Lending là 37.5b, trong đó, Compound và Aave lần lượt là 2.0b và 16.8b, chiếm lần lượt 5.3% và 44.7% của lĩnh vực Lending. Các người chơi hàng đầu khác được trình bày trong bảng sau:

Ngoài TVL, Fees và Revenue là hai chỉ số quan trọng, trong đó:

• Phí：Phản ánh chi phí sử dụng giao thức và mức độ hoạt động của người dùng, Phí càng cao thì nhu cầu vay mượn càng mạnh.
• Doanh thu: phản ánh khả năng sinh lời của giao thức, thường là một phần của Fees.

Theo dữ liệu từ DeFiLlama, tỷ lệ doanh thu trong 30 ngày của lĩnh vực Lending chiếm 19% tổng phí, có nghĩa là hơn 80% phần phí mà các nền tảng DeFi thu được đều được phân chia cho người gửi tiền hoặc được sử dụng cho các mục đích khác.

So với đó, tỷ lệ của Compound và Aave thấp hơn, lần lượt là 17% và 14%, cho thấy các nền tảng lớn thực sự chú trọng đến việc khuyến khích hệ sinh thái hơn là lợi nhuận ngắn hạn.

Phân tích Compound: Thiết kế khiếm khuyết gây ra vòng xoáy tử vong

Tổng thể, tình trạng phát triển của Compound không khả quan. Là một dự án lâu đời đã phát hành whitepaper từ năm 2019, tính đến tháng 4 năm 2025, các chỉ số quan trọng như doanh thu, TVL đã bị các đối thủ cạnh tranh khác vượt qua.

Thu nhập:

Trong giai đoạn 2022-2024, phí của Compound đã giảm mạnh liên tục trong 3 năm, doanh thu chỉ phục hồi vào năm 2024, cho thấy nhóm dự án đã tăng tỷ lệ thu nhập từ phí. Điều này cho thấy sự phát triển của Compound gặp khó khăn và buộc phải chú trọng hơn đến lợi nhuận ngắn hạn. Trong khi đó, tình hình của Aave rõ ràng tốt hơn một chút. Phí của Aave bắt đầu vượt qua Compound từ năm 2022, trong xu hướng giảm tương tự trong lĩnh vực cho vay, vẫn đạt được mức tăng 2,5 lần về phí và 1,9 lần về doanh thu vào năm 2024.

vốn hóa thị trường:

Vào tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường mới nhất của Token COMP khoảng 350 triệu, giảm hơn 90% so với giá trị thị trường cao nhất vào năm 2021, tương đương với TVL( khoảng 2 tỷ ) chỉ 16%. Giá trị thị trường mới nhất của Aave khoảng 2 tỷ, giảm 72% so với giá trị thị trường cao nhất vào năm 2021, tương đương với TVL( khoảng 17,8 tỷ ) chỉ 12%. Hai dự án khác có TVL lớn hơn Compound (JustLend và Morpho) cũng chỉ có 8%. Điều này cũng thể hiện rằng định giá của COMP quá cao.

Tokenomics：

Tiếp theo, báo cáo này sẽ phân tích Tokenomics của Compound từ 4 khía cạnh sau và so sánh với Aave để tìm ra lý do tại sao sự phát triển của Compound không bằng Aave, đồng thời hy vọng có thể cung cấp tham khảo cho việc thiết kế mô hình kinh tế của các dự án mới.

1) Token cung cấp và phân phối (Supply and Distribution)

Tổng cung của COMP là 10 triệu Token, quy tắc phân bổ ban đầu là 49,95% cho các cổ đông và đội ngũ dự án, 50,05% cho người dùng, xu hướng phi tập trung không rõ ràng. Trong khi đó, tổng cung của Aave là 16 triệu Token, 80% được phân bổ cho cộng đồng, xu hướng phi tập trung rõ ràng hơn.

2) cơ chế khuyến khích (Incentive Mechanism)

Theo trang web chính thức của Compound, nhóm dự án có kế hoạch phát hành COMP trong 4 năm. Tính đến ngày 11 tháng 4 năm 2025, số lượng phát hành hàng ngày là 1723 Token, nhanh hơn 40% so với ban đầu (1234 Token mỗi ngày). Điều này thể hiện rằng nhóm dự án Compound, trong bối cảnh tụt hậu, hy vọng thông qua việc gia tăng động lực để thu hút nhiều người dùng hơn. Nhưng điều này không đạt được hiệu quả như mong đợi, vì việc chỉ đơn thuần tăng số lượng phát hành Token sẽ không làm tăng cảm giác giá trị của người dùng, mà ngược lại, có thể khiến người dùng cảm thấy giá trị của Token bị giảm, tức là những thứ được cho miễn phí sẽ bị coi là không đáng giá. Cơ chế thực sự hiệu quả là kết hợp việc phát hành Token với mục tiêu phát triển của nền tảng, tức là khi phát hành cần cho người dùng một lý do, để người dùng cảm thấy có được giá trị. Ví dụ, Aave phát Token như một phần thưởng thế chấp cho những nhà cung cấp thanh khoản, cơ chế này thuận lợi hơn trong việc thu hút người dùng dài hạn cung cấp thanh khoản cho nền tảng.

*Ngày 16 tháng 4 năm 2025, ảnh chụp màn hình trang web

3) giá trị thu được (Value Accrual)

Dự án Compound ngay từ đầu đã không xem xét đầy đủ và toàn diện các kịch bản ứng dụng của Token, điều này thể hiện ở:

• Khi thiết kế mô hình kinh tế, ưu tiên khuyến khích người dùng khai thác thanh khoản, mà không thiên về việc khuyến khích người nắm giữ COMP. Ý tưởng này bề ngoài có vẻ không có vấn đề gì, vì dù sao đi nữa việc ưu tiên phân bổ thu nhập cho các nhà gửi tiền có thể duy trì TVL cao hơn, từ đó tăng sức hấp dẫn đối với người dùng, nhưng thực tế cho thấy, hiệu quả lại ngược lại. Nguyên nhân là, nếu người dùng không cảm nhận được sự ngọt ngào khi nắm giữ COMP, họ sẽ luôn cảm thấy như thiếu một phần nào đó trong lòng, tâm lý "cả hai đều muốn" này là xu hướng chủ đạo của thời đại ngày nay, và các bên dự án chỉ có thể thích ứng theo; đồng thời, thiết kế này của bên dự án cũng khởi động một vòng xoáy chết: lợi ích từ việc nắm giữ COMP thấp, ảnh hưởng đến danh tiếng của dự án, dẫn đến việc giảm số lượng người dùng mới, từ đó làm giảm tốc độ tăng trưởng của TVL;
• Người nắm giữ COMP chủ yếu tham gia vào việc quản lý, gần như không có quyền chia sẻ doanh thu dự án. Từ góc độ nhân sinh, đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ thông thường, quyền quản lý được gọi là một khái niệm khá mơ hồ, sức hấp dẫn của nó không thể so sánh với việc chia sẻ lợi ích có thể nhìn thấy và chạm vào; có thể nói, phía dự án đã phạm phải sai lầm trong việc tránh thực tế để tìm kiếm điều hư ảo.
• COMP không có cơ chế mua lại hoặc tiêu hủy rõ ràng, tức là nhóm dự án không thiết kế một mạng lưới an toàn cho giá Token, khi giá giảm mạnh gần như không có cơ chế ứng phó.

Cùng lúc đó, đã đề cập ở trên, COMP đã được phát hành nhanh hơn. Điều này có thể làm giảm giá trị của nó.

Aave trong thiết kế các trường hợp ứng dụng của Token rõ ràng phong phú hơn. Người nắm giữ AAVE có thể chia sẻ doanh thu dự án bằng cách staking vào mô-đun an toàn (Safety Module), bao gồm lãi suất cho vay và phí vay chớp nhoáng. Aave cũng không có cơ chế mua lại hoặc tiêu hủy rõ ràng, nhưng Aave đã từng có đề xuất thảo luận về việc sử dụng doanh thu dự án để mua lại AAVE và tiêu hủy, cho thấy Aave có khả năng cao hơn trong việc triển khai cơ chế mua lại hoặc tiêu hủy, giá Token có thêm một lớp bảo đảm.

4) Quản trị và phân phối quyền lực

Theo dữ liệu mới nhất từ Estherscan vào ngày 11 tháng 4, 10 địa chỉ hàng đầu của dự án Compound nắm giữ 39,1%, trong khi 23 địa chỉ hàng đầu nắm giữ hơn 50%. Điều này có ý nghĩa gì?

Từ xưa đến nay, kết quả của việc quản lý phân tán chỉ dựa vào bỏ phiếu thường không bằng kết quả của việc quản lý bởi những người tinh hoa có lương tâm, đây cũng là lý do tại sao trên thế giới ngày nay không có nền dân chủ tuyệt đối. Ưu điểm của phương pháp trước là dân chủ tuyệt đối phi tập trung, nhược điểm là phụ thuộc nghiêm trọng vào phẩm chất và khả năng của người đề xuất cũng như chất lượng đề xuất, và dễ bị ảnh hưởng bởi dân chúng kém chất lượng dẫn đến quyết định không chú ý đến lợi ích lâu dài của dự án, tức là có thể tự hủy hoại tương lai của chính mình. Phương pháp sau giống như quốc gia lý tưởng của Plato, ưu điểm là nhiều tinh hoa có thể kiểm soát lẫn nhau để đảm bảo quyết định ở mức tối thiểu, nhược điểm là không thể đạt được lý tưởng phi tập trung, và nhiều tinh hoa có thể thông đồng gây hại cho lợi ích của số đông. Từ góc độ này, quyền quản lý của Compound tương đối tập trung, thực sự cũng không thể coi là nhược điểm, ít nhất không thể xem đó là nguyên nhân gây cản trở sự phát triển gần đây.

Đồng thời, khi liên kết thiết kế quyền quản trị của Compound với thiết kế thu hút giá trị đã đề cập trước đó, ta có thể thấy rõ hơn tư duy của nhóm dự án Compound: Vì những quyết định thực chất được đưa ra bởi một vài người nắm giữ số lượng lớn (có ngưỡng: chỉ những ai nắm giữ hơn 100.000 COMP mới có thể tham gia quyết định), và chúng tôi chắc chắn có thể chia sẻ thu nhập thông qua quyền sở hữu, vì vậy chúng tôi có thể không quá quan tâm đến việc bản thân và những người dùng khác có thể chia sẻ thu nhập qua Token hay không. Điều này thực chất phản ánh rằng những cân nhắc của nhóm dự án Compound có thể chưa toàn diện, và cũng phản ánh rằng các cổ đông của họ chưa đưa ra những đề xuất tốt cho thiết kế dự án của họ.

Kết luận

Thời đại DeFi, sự tiến bộ của công nghệ đã cho phép con người quay trở lại với việc cho vay phi tập trung. Mặc dù các nền tảng DeFi hiện nay vẫn chưa hoàn hảo, mức độ hoạt động của hệ sinh thái ngành vẫn cần được nâng cao, và nhiều sự kiện rủi ro khác nhau vẫn xảy ra, nhưng chúng ta vẫn nên giữ niềm tin và quan tâm đến các dự án DeFi.

• Lĩnh vực cho vay DeFi có vẻ như đang xuống dốc, nhưng thực ra chỉ là sự biến động bình thường của ngành. Khi nền kinh tế vĩ mô không thuận lợi, hoạt động cho vay chắc chắn sẽ giảm, và hành vi cho vay phi tập trung cũng sẽ giảm theo.
• Trong thời kỳ suy thoái của ngành, hiện tượng Lending thống trị một cách độc quyền trở nên đặc biệt rõ ràng. Compound đã tụt lại phía sau Aave và một số cái tên mới nổi, xét đến những thiếu sót trong thiết kế mô hình kinh tế của nó, sẽ rất khó để có thể phục hồi.
• Giá của COMP Token so với Aave có phần hơi cao, giá có thể giảm trong thời gian tới.
• Thiết kế mô hình kinh tế của dự án cần phải xem xét đầy đủ về bản chất con người, từ đó tạo ra một hệ sinh thái win-win và bền vững. Điều này có sự tương đồng với nghiên cứu tâm lý khách hàng trong các ngành công nghiệp truyền thống. Nếu các nền tảng cho vay DeFi muốn phát triển mạnh mẽ, còn cần phải thúc đẩy sự tham gia liên tục của người dùng và đối tác từ nhiều khía cạnh khác nhau.