Ethena, Pendle và Aave: Rủi ro và cơ hội trong chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp
Khi độ nóng của Ethena ngày càng tăng, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp USDe để vay stablecoin trên nền tảng cho vay, mua token lợi suất để thu được lợi nhuận, một phần vị thế lại cung cấp một phần token trở lại nền tảng cho vay để tạo vòng đòn bẩy, từ đó nhận được khuyến khích Ethena. Kết quả là rõ ràng, mức độ thế chấp của các token liên quan trên nền tảng cho vay đã tăng mạnh, tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính đã được đẩy lên mức cao trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về quá trình vận hành của chuỗi vốn này, cơ chế thoát và thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Tuy nhiên, việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, điều thực sự nâng cao trình độ của những người giỏi nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem lại "quá khứ", trong khi điều thiếu sót lại chính là cách nhìn nhận rõ ràng các khả năng "tương lai" và thực sự đạt được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó mới bàn về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转:从「收益端」到「系统端」
Chúng ta hãy xem xét con đường Kinh doanh chênh lệch giá này: gửi USDe vào nền tảng cho vay, cho vay stablecoin, sau đó mua token lợi nhuận trong giao thức lợi nhuận. Một phần token tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi phần còn lại do bị tách ra khỏi lợi nhuận, luôn có thể mua với giá rẻ, giữ cho đến khi đáo hạn để đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm được chênh lệch giá. Tất nhiên, "miếng bánh" thực sự là các khuyến khích Ethena cho những lợi nhuận bên ngoài này.
Phần token nhận được, do có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho vay vòng: "Tài sản thế chấp token → Vay stablecoin → Mua token → Thế chấp lại". Làm như vậy, là để sử dụng đòn bẩy nhằm tìm kiếm phần thưởng có tính đàn hồi cao như Ethena trên nền tảng lợi nhuận tương đối xác định.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Khu vực cho vay của nền tảng và hiệu ứng bậc hai: Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chính, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và đã trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính.
Sự đông đúc của bên cho vay: Sau khi giới thiệu mô hình USDe cho các token liên quan, quy mô cho vay USDe khoảng 370 triệu đô la, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho các chiến lược đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng đã tăng vọt từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Độ tập trung và tái thế chấp: Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay tập trung cao độ, hai chủ thể lớn nhất chiếm tổng cộng >61%. Độ tập trung này cộng với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, cũng làm tăng độ mong manh của hệ thống.
Quy luật ở đây rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng tròn càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Mọi biến động nhỏ về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách không thương tiếc.
Tại sao việc "rút lui" lại trở nên khó khăn: Ràng buộc cấu trúc của các giao thức lợi nhuận
Vậy, làm thế nào để thoát? Khi giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị thế vòng trước đó, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán token lợi nhuận trước khi đến hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến hạn thoát: Giữ token đến hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ bản để hoàn trả. Con đường này chậm hơn, nhưng an toàn hơn khi thị trường biến động.
Tại sao việc rút tiền lại trở nên khó khăn? Điểm khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của giao thức lợi nhuận:
Thời hạn cố định: Một số token không thể được đổi trực tiếp trước khi đáo hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", bạn phải xem xét thị trường thứ cấp, chịu đựng cả thử thách về độ sâu và biến động giá.
Khoảng "lợi suất ngụ ý" của AMM: AMM của giao thức lợi suất hoạt động hiệu quả nhất trong khoảng lợi suất ngụ ý đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến định giá lợi suất vượt ra ngoài khoảng này, AMM có thể "mất hoạt động", giao dịch chỉ có thể diễn ra trên sổ lệnh mỏng hơn, khiến độ trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để phòng ngừa rủi ro lan rộng, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro token: khi giá token giảm xuống một mức đáy nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn khó có thể bán được token liên quan trong ngắn hạn, chỉ có thể chờ đợi thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Vì vậy, khi thị trường ổn định, việc thoát ra thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại, tính thanh khoản trở nên chật chội, việc thoát ra trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
Nền tảng cho vay "Phanh và Đệm": Để giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với sự cọ xát cấu trúc này, các thỏa thuận cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ cơ chế "phanh và đệm":
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá của token liên quan chạm đến giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể đóng băng cho đến khi hết hạn; sau đó, token sẽ tự động phân tách thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý / gỡ bỏ an toàn, cố gắng tránh tình trạng lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh toán được đặt thành 0, trước tiên hình thành một vùng đệm rồi sau đó xử lý từng phần tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán ra ở cấp độ thứ hai sau khi thanh khoản hồi phục, các token liên quan sẽ được giữ cho đến khi đáo hạn, tránh việc bị bán tháo trên sổ lệnh có thanh khoản mỏng ở thị trường cấp độ thứ hai, từ đó làm tăng trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu hợp đồng vay mượn nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để rút tiền ổn định cơ bản, giảm tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe bị căng thẳng theo từng giai đoạn, việc hoán đổi nợ có thể chuyển đổi nợ định giá bằng USDe sang các stablecoin khác; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình mô hình cụ thể, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
Nền tảng "Thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và cách ly lưu ký
Thỏa thuận cho vay có "phanh", trong khi phía tài sản cần có "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Về trạng thái cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm thiểu rủi ro đầu tư, tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin đã đạt khoảng ~76.3%, sau đó giảm trở lại khoảng ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có khả năng giảm áp lực chủ động trong chu kỳ phí vốn âm.
Hơn nữa, từ khả năng đệm nhìn nhận: trong kịch bản tịch thu LST cực đoan, ước tính tác động ròng đến hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ những cú sốc như vậy ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán là có thể kiểm soát.
Việc quản lý và phân tách tài sản là một phần quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp trong sàn giao dịch, mà được thực hiện thông qua bên thứ ba để thanh toán và phân tách tài sản ngoài thị trường. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp phải các vấn đề về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập và được bảo vệ về quyền sở hữu. Trong cấu trúc tách biệt này, quy trình ứng phó hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa khớp sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian tiếp xúc rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ngụ ý" thay vì sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần được phòng ngừa chính là các sự kiện đuôi do sự hỗ trợ bị tổn hại.
Bạn nên chú ý điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Lý thuyết đã xong, chúng ta nên xem xét những chỉ số cụ thể nào? Dưới đây là 6 tín hiệu được tổng hợp có liên quan cao đến sự liên kết của các giao thức, có thể được sử dụng như một bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
USDe cho vay và tỷ lệ sử dụng: Tiếp tục theo dõi tổng số lượng cho vay USDe, tỷ lệ chiến lược đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể từ ~50% lên ~80%.
Sự tác động của nền tảng cho vay đối với hiệu ứng cấp độ hai của stablecoin: chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp ( khoảng ~43.5% ), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ gửi tiền của các địa chỉ hàng đầu; khi độ tập trung của địa chỉ hàng đầu ( như tổng cộng hai địa chỉ lớn nhất ) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng các hoạt động cùng chiều có thể gây ra cú sốc thanh khoản ( trong kỳ báo cáo, đỉnh điểm >61% ).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ngụ ý: Kiểm tra xem lợi suất ngụ ý của bể token mục tiêu có gần với ranh giới khoảng đã thiết lập của AMM hay không; Gần hoặc vượt qua khoảng có nghĩa là hiệu suất khớp lệnh giảm, ma sát thoát tăng lên.
Trạng thái oracle rủi ro token: Chú ý khoảng cách giữa giá thị trường của token liên quan và ngưỡng giá tối thiểu của oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; việc gần đến ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được Ethena công bố. Sự thay đổi tỷ lệ của stablecoin từ ~76.3% giảm xuống ~50% phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho từng tín hiệu và lên kế hoạch trước cho các hành động ứng phó ( ví dụ: tỷ lệ sử dụng ≥80% → giảm số lần lặp lại ).
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và tính thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "biên giới" rõ ràng và vận hành xung quanh vòng lặp khép kín "hạn mức rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý".
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng để tăng lợi nhuận ( và cộng thêm các động lực bên ngoài, ) đồng thời sẽ khuếch đại độ nhạy cảm về giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; chỉ số càng cao, không gian rút lui càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số vòng tối đa và số dư ký quỹ tối thiểu ( như giới hạn LTV/Faktor Sức khỏe ).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Mức độ gần kề của khoảng tăng lên.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng mới; chuyển sang "Giữ đến ngày đáo hạn" khi cần thiết.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn ( mã thông báo )
Một số token không thể được đổi trước khi đáo hạn, "Giữ đến khi đáo hạn" nên được coi là một con đường thông thường chứ không phải là một giải pháp tạm thời.
Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán ra trước khi hết hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ẩn vượt quá phạm vi / Độ sâu thị trường giảm đột ngột / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự rút lui; thiết lập "chỉ giảm không tăng" thời gian đóng băng nếu cần.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần ngưỡng giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi bắt đầu vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu với giá đáy của oracle (buffer) và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng thiết lập / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện hoán đổi nợ / Giảm đòn bẩy SOP, và nâng cao tần suất tuần tra dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, chuyển đổi mô hình và các biện pháp khác có hiệu quả trong thời gian căng thẳng, nhưng có sự cản trở như ngưỡng, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Hạn mức: Số tiền có sẵn của công cụ/thời gian cửa sổ và độ trượt tối đa có thể chịu đựng cùng với chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển sang kênh thay thế ( từng bước đóng vị thế/ Giữ đến khi đến hạn/ Quyền mua lại trong danh sách trắng ), và tạm dừng chiến lược mở rộng vị thế.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tổng thể, các hoạt động Kinh doanh chênh lệch giá liên quan đến Ethena đã kết nối nhiều giao thức thành một chuỗi truyền dẫn từ "sức hấp dẫn lợi nhuận" đến "tính linh hoạt của hệ thống". Việc luân chuyển ở phía quỹ đã làm gia tăng độ nhạy, trong khi các ràng buộc cấu trúc ở phía thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, và các giao thức đã cung cấp sự đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro riêng của mình.
Trong lĩnh vực DeFi, sự tiến bộ của khả năng phân tích thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta đã quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng mức sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và sự tập trung. Nhưng hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ thể hiện "bức tranh tĩnh" của rủi ro, mà không thể cho chúng ta biết, khi bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi thành sự sụp đổ động của hệ thống như thế nào.
Để nhận diện rõ những rủi ro tiềm ẩn và suy diễn đường truyền dẫn của chúng, cần phải áp dụng "kiểm tra áp lực" mang tính dự đoán - đây chính là vai trò của mô hình mô phỏng. Nó cho phép chúng ta đưa vào tất cả các phong cách rủi ro được đề cập trong bài viết này.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
15 thích
Phần thưởng
15
5
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
MEVVictimAlliance
· 08-09 22:35
bẫy thì xong rồi, còn muốn gì nữa
Xem bản gốcTrả lời0
just_another_wallet
· 08-09 22:18
Làm cái gì vậy? Có gì khác biệt với việc được chơi cho Suckers?
Xem bản gốcTrả lời0
SandwichVictim
· 08-09 22:12
Vì vậy cuối cùng ai bắt dao rơi thì người đó là đại gia.
Xem bản gốcTrả lời0
LayerZeroHero
· 08-09 22:10
Đòn bẩy quá mạnh, hãy cẩn thận bị đè bẹp.
Xem bản gốcTrả lời0
Layer3Dreamer
· 08-09 22:08
nói một cách lý thuyết, mô hình cho vay đệ quy này = ponzinomics *bình phương*
Chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp dưới sự khuyến khích của Ethena: Tín hiệu rủi ro và quản lý biên giới
Ethena, Pendle và Aave: Rủi ro và cơ hội trong chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp
Khi độ nóng của Ethena ngày càng tăng, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp USDe để vay stablecoin trên nền tảng cho vay, mua token lợi suất để thu được lợi nhuận, một phần vị thế lại cung cấp một phần token trở lại nền tảng cho vay để tạo vòng đòn bẩy, từ đó nhận được khuyến khích Ethena. Kết quả là rõ ràng, mức độ thế chấp của các token liên quan trên nền tảng cho vay đã tăng mạnh, tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính đã được đẩy lên mức cao trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về quá trình vận hành của chuỗi vốn này, cơ chế thoát và thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Tuy nhiên, việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, điều thực sự nâng cao trình độ của những người giỏi nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem lại "quá khứ", trong khi điều thiếu sót lại chính là cách nhìn nhận rõ ràng các khả năng "tương lai" và thực sự đạt được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó mới bàn về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转:从「收益端」到「系统端」
Chúng ta hãy xem xét con đường Kinh doanh chênh lệch giá này: gửi USDe vào nền tảng cho vay, cho vay stablecoin, sau đó mua token lợi nhuận trong giao thức lợi nhuận. Một phần token tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi phần còn lại do bị tách ra khỏi lợi nhuận, luôn có thể mua với giá rẻ, giữ cho đến khi đáo hạn để đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm được chênh lệch giá. Tất nhiên, "miếng bánh" thực sự là các khuyến khích Ethena cho những lợi nhuận bên ngoài này.
Phần token nhận được, do có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho vay vòng: "Tài sản thế chấp token → Vay stablecoin → Mua token → Thế chấp lại". Làm như vậy, là để sử dụng đòn bẩy nhằm tìm kiếm phần thưởng có tính đàn hồi cao như Ethena trên nền tảng lợi nhuận tương đối xác định.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Khu vực cho vay của nền tảng và hiệu ứng bậc hai: Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chính, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và đã trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính.
Sự đông đúc của bên cho vay: Sau khi giới thiệu mô hình USDe cho các token liên quan, quy mô cho vay USDe khoảng 370 triệu đô la, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho các chiến lược đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng đã tăng vọt từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Độ tập trung và tái thế chấp: Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay tập trung cao độ, hai chủ thể lớn nhất chiếm tổng cộng >61%. Độ tập trung này cộng với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, cũng làm tăng độ mong manh của hệ thống.
Quy luật ở đây rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng tròn càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Mọi biến động nhỏ về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách không thương tiếc.
Tại sao việc "rút lui" lại trở nên khó khăn: Ràng buộc cấu trúc của các giao thức lợi nhuận
Vậy, làm thế nào để thoát? Khi giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị thế vòng trước đó, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán token lợi nhuận trước khi đến hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến hạn thoát: Giữ token đến hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ bản để hoàn trả. Con đường này chậm hơn, nhưng an toàn hơn khi thị trường biến động.
Tại sao việc rút tiền lại trở nên khó khăn? Điểm khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của giao thức lợi nhuận:
Thời hạn cố định: Một số token không thể được đổi trực tiếp trước khi đáo hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", bạn phải xem xét thị trường thứ cấp, chịu đựng cả thử thách về độ sâu và biến động giá.
Khoảng "lợi suất ngụ ý" của AMM: AMM của giao thức lợi suất hoạt động hiệu quả nhất trong khoảng lợi suất ngụ ý đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến định giá lợi suất vượt ra ngoài khoảng này, AMM có thể "mất hoạt động", giao dịch chỉ có thể diễn ra trên sổ lệnh mỏng hơn, khiến độ trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để phòng ngừa rủi ro lan rộng, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro token: khi giá token giảm xuống một mức đáy nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn khó có thể bán được token liên quan trong ngắn hạn, chỉ có thể chờ đợi thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Vì vậy, khi thị trường ổn định, việc thoát ra thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại, tính thanh khoản trở nên chật chội, việc thoát ra trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
Nền tảng cho vay "Phanh và Đệm": Để giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với sự cọ xát cấu trúc này, các thỏa thuận cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ cơ chế "phanh và đệm":
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá của token liên quan chạm đến giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể đóng băng cho đến khi hết hạn; sau đó, token sẽ tự động phân tách thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý / gỡ bỏ an toàn, cố gắng tránh tình trạng lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh toán được đặt thành 0, trước tiên hình thành một vùng đệm rồi sau đó xử lý từng phần tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán ra ở cấp độ thứ hai sau khi thanh khoản hồi phục, các token liên quan sẽ được giữ cho đến khi đáo hạn, tránh việc bị bán tháo trên sổ lệnh có thanh khoản mỏng ở thị trường cấp độ thứ hai, từ đó làm tăng trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu hợp đồng vay mượn nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để rút tiền ổn định cơ bản, giảm tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe bị căng thẳng theo từng giai đoạn, việc hoán đổi nợ có thể chuyển đổi nợ định giá bằng USDe sang các stablecoin khác; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình mô hình cụ thể, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
Nền tảng "Thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và cách ly lưu ký
Thỏa thuận cho vay có "phanh", trong khi phía tài sản cần có "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Về trạng thái cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm thiểu rủi ro đầu tư, tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin đã đạt khoảng ~76.3%, sau đó giảm trở lại khoảng ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có khả năng giảm áp lực chủ động trong chu kỳ phí vốn âm.
Hơn nữa, từ khả năng đệm nhìn nhận: trong kịch bản tịch thu LST cực đoan, ước tính tác động ròng đến hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ những cú sốc như vậy ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán là có thể kiểm soát.
Việc quản lý và phân tách tài sản là một phần quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp trong sàn giao dịch, mà được thực hiện thông qua bên thứ ba để thanh toán và phân tách tài sản ngoài thị trường. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp phải các vấn đề về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập và được bảo vệ về quyền sở hữu. Trong cấu trúc tách biệt này, quy trình ứng phó hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa khớp sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian tiếp xúc rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ngụ ý" thay vì sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần được phòng ngừa chính là các sự kiện đuôi do sự hỗ trợ bị tổn hại.
Bạn nên chú ý điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Lý thuyết đã xong, chúng ta nên xem xét những chỉ số cụ thể nào? Dưới đây là 6 tín hiệu được tổng hợp có liên quan cao đến sự liên kết của các giao thức, có thể được sử dụng như một bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
USDe cho vay và tỷ lệ sử dụng: Tiếp tục theo dõi tổng số lượng cho vay USDe, tỷ lệ chiến lược đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể từ ~50% lên ~80%.
Sự tác động của nền tảng cho vay đối với hiệu ứng cấp độ hai của stablecoin: chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp ( khoảng ~43.5% ), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ gửi tiền của các địa chỉ hàng đầu; khi độ tập trung của địa chỉ hàng đầu ( như tổng cộng hai địa chỉ lớn nhất ) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng các hoạt động cùng chiều có thể gây ra cú sốc thanh khoản ( trong kỳ báo cáo, đỉnh điểm >61% ).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ngụ ý: Kiểm tra xem lợi suất ngụ ý của bể token mục tiêu có gần với ranh giới khoảng đã thiết lập của AMM hay không; Gần hoặc vượt qua khoảng có nghĩa là hiệu suất khớp lệnh giảm, ma sát thoát tăng lên.
Trạng thái oracle rủi ro token: Chú ý khoảng cách giữa giá thị trường của token liên quan và ngưỡng giá tối thiểu của oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; việc gần đến ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được Ethena công bố. Sự thay đổi tỷ lệ của stablecoin từ ~76.3% giảm xuống ~50% phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho từng tín hiệu và lên kế hoạch trước cho các hành động ứng phó ( ví dụ: tỷ lệ sử dụng ≥80% → giảm số lần lặp lại ).
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và tính thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "biên giới" rõ ràng và vận hành xung quanh vòng lặp khép kín "hạn mức rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý".
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng để tăng lợi nhuận ( và cộng thêm các động lực bên ngoài, ) đồng thời sẽ khuếch đại độ nhạy cảm về giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; chỉ số càng cao, không gian rút lui càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số vòng tối đa và số dư ký quỹ tối thiểu ( như giới hạn LTV/Faktor Sức khỏe ).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Mức độ gần kề của khoảng tăng lên.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng mới; chuyển sang "Giữ đến ngày đáo hạn" khi cần thiết.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn ( mã thông báo )
Một số token không thể được đổi trước khi đáo hạn, "Giữ đến khi đáo hạn" nên được coi là một con đường thông thường chứ không phải là một giải pháp tạm thời.
Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán ra trước khi hết hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ẩn vượt quá phạm vi / Độ sâu thị trường giảm đột ngột / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự rút lui; thiết lập "chỉ giảm không tăng" thời gian đóng băng nếu cần.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần ngưỡng giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi bắt đầu vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu với giá đáy của oracle (buffer) và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng thiết lập / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện hoán đổi nợ / Giảm đòn bẩy SOP, và nâng cao tần suất tuần tra dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, chuyển đổi mô hình và các biện pháp khác có hiệu quả trong thời gian căng thẳng, nhưng có sự cản trở như ngưỡng, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Hạn mức: Số tiền có sẵn của công cụ/thời gian cửa sổ và độ trượt tối đa có thể chịu đựng cùng với chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển sang kênh thay thế ( từng bước đóng vị thế/ Giữ đến khi đến hạn/ Quyền mua lại trong danh sách trắng ), và tạm dừng chiến lược mở rộng vị thế.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tổng thể, các hoạt động Kinh doanh chênh lệch giá liên quan đến Ethena đã kết nối nhiều giao thức thành một chuỗi truyền dẫn từ "sức hấp dẫn lợi nhuận" đến "tính linh hoạt của hệ thống". Việc luân chuyển ở phía quỹ đã làm gia tăng độ nhạy, trong khi các ràng buộc cấu trúc ở phía thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, và các giao thức đã cung cấp sự đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro riêng của mình.
Trong lĩnh vực DeFi, sự tiến bộ của khả năng phân tích thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta đã quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng mức sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và sự tập trung. Nhưng hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ thể hiện "bức tranh tĩnh" của rủi ro, mà không thể cho chúng ta biết, khi bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi thành sự sụp đổ động của hệ thống như thế nào.
Để nhận diện rõ những rủi ro tiềm ẩn và suy diễn đường truyền dẫn của chúng, cần phải áp dụng "kiểm tra áp lực" mang tính dự đoán - đây chính là vai trò của mô hình mô phỏng. Nó cho phép chúng ta đưa vào tất cả các phong cách rủi ro được đề cập trong bài viết này.