Tác giả: Claudia Buch, Phó Chủ tịch Deutsche Bundesbank; Người biên soạn: TaxDAO
Bài viết gốc được xuất bản vào ngày 25 tháng 4 năm 2023
Cho đến nay, thị trường tiền điện tử còn nhỏ, với vốn hóa thị trường khoảng 0,2% tài sản tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, nếu chúng ta học được điều gì từ quá khứ thì đó là ngay cả những khó khăn tưởng chừng như nhỏ nhặt cũng có thể gây ra khủng hoảng tài chính. Tài sản tiền điện tử hứa hẹn sẽ cung cấp dịch vụ tài chính theo những cách sáng tạo, giống như việc chứng khoán hóa tài sản tài chính đã làm vào những năm 1990. Chứng khoán hóa được coi là một sự đổi mới nhằm cải thiện sự phân bổ rủi ro trong hệ thống tài chính. Nó cũng bắt đầu với quy mô nhỏ vào những năm 1980 và chỉ tăng trưởng vào năm 2007 với mức phát hành hàng năm khoảng một nửa số dư nợ thế chấp và cho vay tiêu dùng. Tương tự như vậy, thị trường thế chấp ở Mỹ được coi là có tầm quan trọng tương đối nhỏ - nó chỉ gây ra cú sốc cho hệ thống tài chính toàn cầu vào năm 2007-2008.
Vì vậy, việc đánh giá sớm các rủi ro đối với sự ổn định tài chính là rất quan trọng. Nói tóm lại, ổn định tài chính có nghĩa là đảm bảo rằng các dịch vụ của nó luôn sẵn có cho nền kinh tế thực ngay cả trong những thời điểm căng thẳng và thay đổi cơ cấu. Hiện tại, thế giới tài sản tiền điện tử không được kết nối chặt chẽ với hệ thống tài chính truyền thống hoặc nền kinh tế thực. Đây có thể là tin tốt. Thất bại và căng thẳng ở những thị trường này có thể không đe dọa đến sự ổn định tài chính. Nhưng nó cũng có thể có nghĩa ngược lại: Có lẽ tiền điện tử và công nghệ cơ bản của chúng có rất ít giá trị gia tăng thực sự, đồng thời, đòn bẩy cao trong một thị trường phần lớn không được kiểm soát có thể dẫn đến sự bất ổn trong hệ thống tài chính cốt lõi?
Trước khi trả lời những câu hỏi này và đặt ra nhu cầu về hành động pháp lý, hãy phác thảo cách chúng tôi đánh giá sự ổn định tài chính. Trong phần hai, tôi sẽ áp dụng những khái niệm này vào thị trường tài sản tiền điện tử.
1. Điều gì quan trọng cho sự ổn định tài chính?
Các chỉ số khác nhau được sử dụng để nắm bắt tầm quan trọng mang tính hệ thống của các tổ chức tài chính. Các ngân hàng được phân loại là tổ chức quan trọng hoặc ít quan trọng hơn dựa trên mức độ tác động về mặt quản lý và giám sát của họ. Các ngân hàng được phân loại bằng cách sử dụng các chỉ số bao gồm quy mô, tính liên kết, mức độ rủi ro chung, độ phức tạp và khả năng thay thế. Trước khi so sánh hệ thống tài chính cốt lõi với hệ thống tài sản tiền điện tử dựa trên các chỉ số này, điều quan trọng cần nhấn mạnh là chất lượng thông tin hoàn toàn khác nhau. Đối với hệ thống tài chính cốt lõi, đặc biệt là các ngân hàng, chất lượng thông tin rất cao. Các ngân hàng được quản lý chặt chẽ và được yêu cầu cung cấp các báo cáo liên quan. Các hệ thống báo cáo này đã được nâng cấp đáng kể sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, gây thiệt hại nặng nề cho cả ngân hàng và cơ quan chính phủ. Những nỗ lực này đang được đền đáp: giờ đây chúng ta biết nhiều hơn về các mối liên kết, mức độ rủi ro và mức độ tập trung rủi ro trong hệ thống tài chính. Thông tin không hoàn hảo nhưng nó làm khá tốt việc lấp đầy những khoảng trống được xác định trong cuộc khủng hoảng tài chính và công việc vẫn tiếp tục.
Trong thế giới tài sản tiền điện tử, đó là một câu chuyện rất khác. Thị trường tài sản tiền điện tử vẫn chưa được quản lý đầy đủ, điều đó có nghĩa là hầu như không có hệ thống báo cáo đáng tin cậy nào. Một số người có thể cho rằng điều này là không cần thiết. Xét cho cùng, một trong những lời hứa của tài sản tiền điện tử là tính minh bạch. Tất cả thông tin phải được công khai và mọi người đều có thể truy cập được. Nhưng dữ liệu giao dịch công khai không đủ để theo dõi và đánh giá rủi ro trên thị trường tài sản tiền điện tử. Ví dụ: các giao dịch không thể bị ràng buộc với một cá nhân cụ thể và nhiều tài sản tiền điện tử được giao dịch “ngoài chuỗi”.
Trừ khi các tiêu chuẩn báo cáo phù hợp được áp dụng, chúng tôi chỉ có thể dựa vào thông tin được cung cấp một cách tự nguyện. Những thông tin như vậy rất khó xác minh và có thể bị thao túng. Rủi ro này đặc biệt cao đối với nội dung tự báo cáo từ các sàn giao dịch không được kiểm soát. Thực sự ngày càng có nhiều bằng chứng về việc thao túng giá, xảy ra thường xuyên hơn ở các thị trường kém thanh khoản. Hầu hết dữ liệu tôi sử dụng dưới đây về tài sản tiền điện tử đều đến từ các nguồn công khai. Nó đã được kiểm tra tính hợp lý, bao gồm so sánh với dữ liệu từ các nguồn khác, nhưng vẫn nên thận trọng.
Đầu tiên chúng ta hãy xem xét các chỉ số về rủi ro hệ thống trong hệ thống ngân hàng.
Tỷ lệ 1,1
Ngân hàng càng lớn thì dấu chân hệ thống của nó càng lớn. Nói chung, hệ thống ngân hàng bị chi phối bởi một số rất nhỏ những người chơi rất lớn. Do đó, những cú sốc đặc trưng ảnh hưởng đến các tổ chức này có thể gây ra hậu quả cho toàn bộ hệ thống tài chính. Ngành ngân hàng Đức cũng không ngoại lệ, với 1% ngân hàng hàng đầu chiếm 51% thị trường xét về tổng tài sản. Một số lượng lớn các ngân hàng nhỏ - hơn 1.300 ngân hàng tiết kiệm hoặc hợp tác xã - cùng nhau chiếm 41% thị trường
Dấu chân hệ thống của các ngân hàng lớn không thể được quan sát trực tiếp. Tuy nhiên, các chỉ số thống kê có thể được sử dụng để đánh giá gián tiếp tác động này. Ví dụ, một câu hỏi liên quan là sự thiếu hụt vốn tiềm ẩn của một ngân hàng lớn đang gặp khó khăn có liên quan như thế nào đến sự thiếu hụt vốn của toàn bộ hệ thống tài chính. Đây là những gì phương pháp Co đo lường (bên dưới). Chỉ số này của hệ thống tài chính Đức gần đây cho thấy mức độ rủi ro hệ thống đã giảm. Tuy nhiên, mức hiện tại vẫn cao hơn trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008, G20 đã khởi xướng cải cách khu vực tài chính nhằm giảm bớt các vấn đề “quá lớn để thất bại”. Các ngân hàng đã trở nên lớn đến mức sự sụp đổ một cách hỗn loạn của chúng sẽ gây ra sự gián đoạn đáng kể cho hệ thống tài chính và hoạt động kinh tế nói chung.
Trong thời điểm khó khăn, các ngân hàng quan trọng trong hệ thống thường được chính phủ giải cứu. Họ được hưởng lợi từ một sự đảm bảo ngầm, điều này trở nên đặc biệt rõ ràng trong thời kỳ khủng hoảng. Điều này làm thay đổi động cơ khuyến khích: Nếu rủi ro cuối cùng do người nộp thuế gánh chịu thì chi phí tài chính có thể không phản ánh đầy đủ rủi ro, tạo ra động lực cho việc chấp nhận rủi ro quá mức, tăng trưởng bảng cân đối kế toán và bồi thường cho ban quản lý. Để giảm thiểu những rủi ro này, cần phải áp dụng các yêu cầu chặt chẽ hơn về vốn và giám sát các ngân hàng quan trọng trong hệ thống. Ủy ban Ổn định Tài chính, một cơ quan quốc tế giám sát hệ thống tài chính toàn cầu, đánh giá tính hiệu quả của những cải cách này.
1.2 Khả năng kết nối
Chỉ kích thước thôi thì chưa đủ để đánh giá tầm quan trọng của hệ thống. Các ngân hàng nhỏ hơn cũng có thể có tầm quan trọng về mặt hệ thống nếu hệ thống tài chính có tính liên kết cao và các ngân hàng phải đối mặt với các loại rủi ro tương tự (chẳng hạn như rủi ro lãi suất).
Một kênh để kết nối là thị trường liên ngân hàng. Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, thanh khoản được cung cấp qua thị trường liên ngân hàng đột nhiên cạn kiệt. Các ngân hàng cắt giảm hạn mức tín dụng của nhau khi sự không chắc chắn về rủi ro tín dụng đối tác ngày càng tăng. Kết quả là tài sản và nợ phải trả liên ngân hàng đã giảm từ 19% xuống 8% tổng khoản vay của ngân hàng Đức từ năm 2008 đến năm 2022, đồng thời thanh khoản do ngân hàng trung ương cung cấp tăng lên.
Trong khi thị trường liên ngân hàng là kênh tác động trực tiếp đến hệ thống tài chính, việc cùng chịu rủi ro trước cú sốc tương tự có thể dẫn đến những tác động gián tiếp. Nguy cơ này đặc biệt nghiêm trọng vào thời điểm quan trọng này. Lãi suất cao hơn và rủi ro cao hơn đối với triển vọng tăng trưởng bộc lộ những lỗ hổng đã tích tụ theo thời gian trong hệ thống tài chính. Việc chuyển đổi kỳ hạn khiến các ngân hàng gặp rủi ro về lãi suất. Những cú sốc bất lợi đối với nền kinh tế thực có thể làm tăng rủi ro tín dụng của ngân hàng ở mức độ đáng kể.
1.3 Độ phức tạp
Một thực thể rất phức tạp có thể quan trọng về mặt hệ thống. Độ phức tạp có thể có các khía cạnh khác nhau, chẳng hạn như khối lượng phái sinh, số lượng lớn các chi nhánh (quốc tế) hoặc độ phức tạp trong hoạt động. Ngân hàng càng phức tạp thì việc giải quyết các vấn đề mà ngân hàng gặp phải càng tốn kém và tốn thời gian. Việc giải quyết xuyên biên giới các thực thể như vậy đòi hỏi sự phối hợp giữa các cơ quan có thẩm quyền ở nhiều khu vực pháp lý. Một ví dụ sinh động về việc giải quyết một thực thể phức tạp là vụ phá sản của Lehman Brothers, phải mất 14 năm mới giải quyết được.
1.4 Khả năng thay thế
Các nhà cung cấp dịch vụ tài chính rất chuyên biệt có thể có tầm quan trọng về mặt hệ thống ngay cả khi họ có quy mô nhỏ hoặc kém tinh vi hơn. Các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng như dịch vụ hệ thống thanh toán là một ví dụ. Nếu một tổ chức như vậy gặp rắc rối hoặc thậm chí thất bại, các dịch vụ khác sẽ bị gián đoạn và tính thanh khoản có thể cạn kiệt. Cơ quan càng chuyên môn hóa thì chi phí thay thế dịch vụ của họ càng đắt.
Đòn bẩy 1,5
Đòn bẩy trong hệ thống tài chính đã nhiều lần gây ra các cuộc khủng hoảng tài chính. Đòn bẩy cao khiến người đi vay dễ bị tổn thương trước những cú sốc bất lợi như lãi suất tăng hoặc thu nhập giảm. Điều này làm tăng rủi ro tín dụng và gây thiệt hại cho các tổ chức tài chính. Các tổ chức tài chính thiếu vốn (tức là có “đòn bẩy cao”) phản ứng bằng cách cắt giảm việc cung cấp các dịch vụ tài chính và tín dụng, điều này có tác động tiêu cực đến nền kinh tế thực. Do đó, chương trình cải cách trong thập kỷ qua đã tập trung vào việc giảm đòn bẩy của hệ thống tài chính. Các ngân hàng thực sự được vốn hóa tốt hơn so với trước đây, trong khi đòn bẩy của khu vực tư nhân và công cộng tiếp tục tăng.
2. Tài sản tiền điện tử có liên quan đến sự ổn định tài chính không?
Không có thước đo đơn giản nào để đo lường “sự ổn định tài chính”. Đúng hơn, sự ổn định tài chính được hình thành bởi sự tương tác phức tạp giữa các sản phẩm tài chính được cung cấp, cấu trúc thị trường, đòn bẩy và quản trị của các tổ chức tài chính, quy định cũng như động cơ và mục tiêu của những người cung cấp các dịch vụ tài chính này. Sự khác biệt quan trọng giữa các nhà cung cấp dịch vụ tài chính truyền thống (như ngân hàng) và nhà cung cấp tài sản tiền điện tử là công nghệ. Mặt khác, có nhiều đặc điểm tương tự nhau – bao gồm cả những rủi ro tiềm ẩn đối với sự ổn định tài chính. Vì vậy, hãy lần lượt thảo luận về những đặc điểm này, bắt đầu với việc tài sản tiền điện tử thực sự là gì.
2.1 Tài sản tiền điện tử là gì?
Hiện tại, chưa có định nghĩa thống nhất về tài sản tiền điện tử trên phạm vi quốc tế. Theo Ủy ban ổn định tài chính (FSB), tài sản tiền điện tử là “tài sản kỹ thuật số do khu vực tư nhân phát hành, chủ yếu dựa vào mật mã và sổ cái phân tán hoặc các công nghệ tương tự”.
Hệ thống tài chính truyền thống sử dụng cơ sở hạ tầng CNTT truyền thống. Các giao dịch và nắm giữ chứng khoán được ghi lại trong cơ sở dữ liệu trung tâm (“sổ cái”) bởi trung tâm lưu ký chứng khoán trung tâm. Ngược lại, tài sản mã hóa được phát hành và ghi lại trên một sổ cái kỹ thuật số phân tán, được chia sẻ (“blockchain”). Các chuỗi khối tài sản tiền điện tử phổ biến nhất là công khai và không cần cấp phép. "Công khai" có nghĩa là tất cả các giao dịch đều hiển thị với mọi người nhưng được thực hiện theo cách ẩn danh: những người tham gia trong mạng tương tác thông qua mã nhận dạng, nhưng danh tính thực sự của những người tham gia thường không được biết. “Không được phép” có nghĩa là bất kỳ ai (“người khai thác” hoặc “người xác nhận”) đều có thể thêm thông tin mới bằng cách đáp ứng các yêu cầu kỹ thuật bằng cách sử dụng quy trình được vi tính hóa để xác thực giao dịch (“cơ chế đồng thuận”). Tùy thuộc vào cơ chế đồng thuận cơ bản, việc khai thác và xác minh một số loại tiền điện tử nhất định đòi hỏi một lượng lớn sức mạnh tính toán, khiến quá trình này rất tốn năng lượng. Ví dụ: mức tiêu thụ năng lượng của tài sản tiền điện tử như Bitcoin có thể so sánh với mức tiêu thụ năng lượng của một quốc gia cỡ trung bình như Tây Ban Nha. Bất chấp những khác biệt về mặt kỹ thuật này, tài sản tiền điện tử có chung đặc điểm với hệ thống tài chính truyền thống: được giao dịch trên thị trường và sàn giao dịch, cung cấp dịch vụ thanh toán, cho vay hoặc sử dụng tài sản thế chấp trong các giao dịch tài chính.
Có hai loại tài sản tiền điện tử có liên quan với nhau:
Tài sản tiền điện tử đầu tiên là token “bản địa”. Những tài sản này không được hỗ trợ bởi bất kỳ tài sản vật chất hoặc tài chính nào và do đó được gắn nhãn là tài sản tiền điện tử “không bảo đảm”. Điều này phân biệt chúng với các công cụ tài chính hoặc tiền tệ truyền thống. Tài sản tiền điện tử không bảo đảm không có giá trị cơ bản, không được hỗ trợ bởi bất kỳ dòng tiền nào và giá của chúng hoàn toàn bị chi phối bởi cảm xúc. Hai đồng tiền bản địa nổi tiếng nhất là Bitcoin và Ethereum. Mã thông báo gốc là một phần không thể thiếu của chuỗi khối không được phép khi chúng thưởng cho người khai thác hoặc người xác thực để giải quyết các giao dịch bằng cách thêm các khối mới vào chuỗi.
Tài sản tiền điện tử thứ hai là stablecoin. Hầu hết các loại tiền tệ này được gắn với các loại tiền tệ của ngân hàng trung ương như đồng đô la Mỹ. Stablecoin được phát triển chủ yếu để khắc phục sự thiếu hiệu quả của hệ thống thanh toán truyền thống và giảm chi phí. Mặc dù được gọi là “ổn định”, nhưng giá trị thị trường của stablecoin thực sự khá biến động. Ngoài ra, một số stablecoin không được kiểm toán đầy đủ và chỉ tiết lộ dự trữ của chúng trên cơ sở tự nguyện. Vì vậy, sự tồn tại và thành phần dự trữ không phải lúc nào cũng có thể được xác minh.
2.2 Quy mô và cấu trúc thị trường
Vào năm 2021, tổng vốn hóa thị trường của tất cả các tài sản tiền điện tử được giao dịch trên các sàn giao dịch đạt mức cao nhất mọi thời đại là khoảng 3 nghìn tỷ USD (biểu đồ bên dưới). Trong nửa đầu năm 2022, giá tài sản tiền điện tử giảm mạnh. Ngoài những thay đổi trong môi trường kinh tế vĩ mô, việc giảm giá còn phản ánh việc sử dụng rộng rãi đòn bẩy. Nhiều trung gian tài sản tiền điện tử trở nên vỡ nợ và giá trị thị trường giảm xuống còn 1 nghìn tỷ USD vào đầu năm 2023, chỉ chiếm 0,2% tổng tài sản tài chính toàn cầu.
Và thị trường có tính tập trung cao độ. Sáu đồng tiền hàng đầu chiếm hơn 70% vốn hóa thị trường. Đối với các tổ chức phát hành stablecoin, 90% vốn hóa thị trường tập trung ở ba tổ chức lớn nhất (biểu đồ bên dưới). Phần lớn giao dịch tài sản tiền điện tử diễn ra trên một số nền tảng. Các nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử tập trung và các nhóm tài sản tiền điện tử đồng thời cung cấp nhiều dịch vụ khác nhau, chẳng hạn như môi giới, giao dịch, thanh toán bù trừ, lưu ký, thanh toán bù trừ và thanh toán. Tuy nhiên, sự tập trung hoạt động này có thể dẫn đến xung đột lợi ích và chấp nhận rủi ro quá mức.
Một số hoạt động tài sản tiền điện tử đã chuyển sang tài chính phi tập trung (DeFi). Trong mô hình này, các trung gian tài chính được thay thế bằng các giao thức phần mềm nguồn mở tự trị (và tự thực thi) được triển khai trên các chuỗi khối công cộng. Không giống như các sàn giao dịch tài sản mã hóa tập trung, nơi hầu hết các giao dịch ban đầu được giải quyết bên ngoài mạng blockchain, tất cả các giao dịch phi tập trung đều được thực hiện trên blockchain ("trên chuỗi"). Việc sửa đổi mã phần mềm không phải do cơ quan trung ương quyết định mà do "cộng đồng" và "mã thông báo quản trị" đại diện cho quyền biểu quyết.
Những gì nghe giống như một hệ thống phi tập trung thường có tính tập trung cao độ. Việc giám sát và quản lý các giao thức DeFi thường nằm trong tay một số ít người sáng lập hoặc nhà phát triển, những người dần dần chuyển giao các quyền liên quan cho cộng đồng rộng lớn hơn. Kết quả là chỉ một số ít dự án hoạt động theo cách thực sự phi tập trung.
Một thước đo quan trọng để đánh giá quy mô của DeFi là Tổng giá trị bị khóa (TVL), phản ánh tổng tài sản tiền điện tử đã được chuyển sang mã phần mềm cơ bản của giao thức DeFi. Những mã này được gọi là "hợp đồng thông minh". Các giao thức này có thể tái tạo một loạt các dịch vụ tài chính, nhưng hiện tại, quan trọng nhất là cho vay và giao dịch tài sản tiền điện tử. Sau khi tăng trưởng rất mạnh vào năm 2021, quy mô của thị trường DeFi toàn cầu đã giảm đáng kể vào năm 2022, phù hợp với sự phát triển chung của thị trường tài sản tiền điện tử (biểu đồ bên dưới).
Trong các blockchain quan trọng nhất hiện nay, những người xác thực tham gia vào nhóm. Sự tập trung cao độ ở cấp độ người xác thực có thể tác động tiêu cực đến tính bảo mật và tính minh bạch của chuỗi khối.
2.3 Khả năng kết nối
Hệ thống tài sản tiền điện tử có tính liên kết cao, được nhấn mạnh bởi sự phá sản gần đây của nhiều tổ chức tài sản tiền điện tử. Do đó, việc bán theo chu kỳ ảnh hưởng đến sự biến động chung của thị trường tài sản tiền điện tử.
Mức độ rủi ro phổ biến trong hệ thống tài sản tiền điện tử phần lớn tương ứng với mức độ rủi ro trong hệ thống tài chính truyền thống. Đặc biệt kể từ năm 2020, giá tài sản tiền điện tử đã phản ứng với các nguyên tắc cơ bản kinh tế vĩ mô như các cú sốc chính sách tiền tệ. Giá đã giảm mạnh trong thời gian gần đây khi rủi ro tài chính vĩ mô gia tăng, phù hợp với các loại tài sản truyền thống như cổ phiếu (biểu đồ bên dưới).
Ngoài ra, các hệ thống tài sản tiền điện tử phải đối mặt với rủi ro vận hành và thanh toán cao hơn trong một số ít chuỗi khối. Ví dụ: gần 2/3 hoạt động DeFi dựa trên chuỗi khối Ethereum làm lớp thanh toán. Hệ thống tài sản tiền điện tử cũng có nguy cơ gặp rủi ro thanh khoản. Chỉ một số ít stablecoin rất quan trọng đối với tính thanh khoản của giao dịch tài sản tiền điện tử và chúng cũng được sử dụng rộng rãi làm tài sản thế chấp cho các khoản vay thế chấp hoặc giao dịch ký quỹ. Tính thanh khoản của hệ thống tài sản tiền điện tử phụ thuộc cụ thể vào một số stablecoin được chốt bằng đô la Mỹ. Họ chủ yếu hỗ trợ token của mình bằng cách đầu tư vào các công cụ thị trường tiền tệ. Do đó, hệ thống dễ bị tổn thương trước những cú sốc thị trường tiền tệ.
Hiện tại, hệ thống tài sản tiền điện tử không liên quan chặt chẽ đến hệ thống tài chính. Miễn là bản thân các thực thể tài sản tiền điện tử không có giấy phép cần thiết, họ sẽ dựa vào các ngân hàng để làm cầu nối giữa tiền ngân hàng trung ương và thế giới tài sản tiền điện tử để tài trợ. Tuy nhiên, tính đến cuối tháng 6 năm 2022, chỉ một số ngân hàng quốc tế đang hoạt động báo cáo mức độ tiếp xúc với tài sản tiền điện tử, chỉ chiếm 0,013% tổng mức tiếp xúc.
2.4 Độ phức tạp
Các nhà cung cấp tài sản tiền điện tử có thể rất phức tạp. Các nhóm tài sản tiền điện tử tương tự như các nhóm tài chính có hồ sơ rủi ro phức tạp. Họ không chỉ hoạt động như các sàn giao dịch thuần túy mà còn cung cấp nhiều dịch vụ khác nhau trong một thực thể duy nhất, bao gồm cả giao dịch lưu ký và phái sinh.
Trong hệ thống tài chính truyền thống, các hoạt động này được tách biệt hoặc tuân theo các yêu cầu an toàn để ngăn ngừa xung đột lợi ích. Ví dụ, trong trường hợp của FTX, không có sự tách biệt tương tự hoặc cơ cấu quản trị phù hợp. Crypto Asset Group cung cấp các chức năng tài chính ở nhiều khu vực pháp lý và hoạt động thông qua mạng lưới chi nhánh toàn cầu. Một số công ty có trụ sở chính tại các địa điểm nước ngoài không được kiểm soát hoặc không có trụ sở chính nào được biết đến. Hơn nữa, trong một hệ thống phi tập trung không có cơ cấu quản trị phù hợp, rất khó để thực thi việc cưỡng chế đối với những người cụ thể. Điều này cản trở những nỗ lực điều tiết hiệu quả thông qua các cơ quan quản lý trong nước khi chưa có các thỏa thuận quốc tế về quy định và giám sát.
2.5 Khả năng thay thế
Một số chuỗi khối và tài sản trong hệ thống tiền điện tử rất khó thay thế trong thời gian ngắn. Hiện tại, các hệ thống tiền điện tử phần lớn có tính tự tham chiếu và tài sản tiền điện tử hiếm khi được sử dụng bên ngoài hệ thống tiền điện tử. Điều này hạn chế những tác động tiêu cực đến hệ thống tài chính rộng lớn hơn hoặc hoạt động của nền kinh tế thực. Tuy nhiên, ở một số nước đang phát triển, tình hình lại khác. Ví dụ: El Salvador tuyên bố Bitcoin là hợp pháp. Nhưng ngay cả ở những quốc gia tích cực thúc đẩy việc sử dụng tài sản tiền điện tử làm phương tiện thanh toán, dường như vẫn có những hạn chế đối với tài sản tiền điện tử.
Đòn bẩy2,6
Cho dù trong thị trường tài chính truyền thống hay tài sản tiền điện tử, đòn bẩy cao là rủi ro lớn đối với sự ổn định tài chính. Đòn bẩy cao khuếch đại các giai đoạn bùng nổ và phá sản trong hệ thống tài sản tiền điện tử và nó có thể trở thành một ống dẫn truyền qua đó các cú sốc đối với hệ thống tài chính truyền thống lan truyền.
Đòn bẩy là một vấn đề cụ thể trong hệ thống tài sản tiền điện tử, vì tài sản thế chấp thường bao gồm các tài sản tiền điện tử không được bảo đảm, không có giá trị nội tại và những tài sản này có xu hướng biến động cao. Vốn vay thường được tái sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay khác, tạo ra một “chuỗi tài sản thế chấp”. Trong trường hợp giá giảm đột ngột, tài sản được giữ làm tài sản thế chấp sẽ tự động được thanh lý, làm tăng mức giảm giá và có khả năng gây ra phản ứng dây chuyền.
Trao đổi tài sản tiền điện tử cho phép giao dịch ký quỹ với đòn bẩy tăng lên và cho người dùng vay tài sản tiền điện tử, thường ở dạng tài sản thế chấp. Trong các giao dịch ký quỹ này, người dùng có thể vay tài sản tiền điện tử có giá trị gấp 20 lần giá trị tài sản thế chấp. Một số sàn giao dịch còn cung cấp các sản phẩm phái sinh có đòn bẩy, với mức đòn bẩy lên tới 100 lần.
Đòn bẩy thực sự là một con đường truyền tải quan trọng trong thời kỳ thị trường hỗn loạn gần đây. Sự sụp đổ của stablecoin TerraUSD vào tháng 5 năm 2022 đã dẫn đến tổn thất đáng kể cho các quỹ phòng hộ tài sản tiền điện tử có đòn bẩy cao. Kết quả là họ không thể đáp ứng các yêu cầu ký quỹ, gây ra sự phá sản của các nền tảng cho vay tài sản tiền điện tử. Ngoài ra, sự phá sản của FTX là do các đơn vị liên quan tham gia giao dịch ký quỹ cho vay tiền của khách hàng.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phó chủ tịch Bundesbank: Tài sản tiền điện tử có gây ra mối đe dọa cho sự ổn định tài chính không?
Tác giả: Claudia Buch, Phó Chủ tịch Deutsche Bundesbank; Người biên soạn: TaxDAO
Bài viết gốc được xuất bản vào ngày 25 tháng 4 năm 2023
Cho đến nay, thị trường tiền điện tử còn nhỏ, với vốn hóa thị trường khoảng 0,2% tài sản tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, nếu chúng ta học được điều gì từ quá khứ thì đó là ngay cả những khó khăn tưởng chừng như nhỏ nhặt cũng có thể gây ra khủng hoảng tài chính. Tài sản tiền điện tử hứa hẹn sẽ cung cấp dịch vụ tài chính theo những cách sáng tạo, giống như việc chứng khoán hóa tài sản tài chính đã làm vào những năm 1990. Chứng khoán hóa được coi là một sự đổi mới nhằm cải thiện sự phân bổ rủi ro trong hệ thống tài chính. Nó cũng bắt đầu với quy mô nhỏ vào những năm 1980 và chỉ tăng trưởng vào năm 2007 với mức phát hành hàng năm khoảng một nửa số dư nợ thế chấp và cho vay tiêu dùng. Tương tự như vậy, thị trường thế chấp ở Mỹ được coi là có tầm quan trọng tương đối nhỏ - nó chỉ gây ra cú sốc cho hệ thống tài chính toàn cầu vào năm 2007-2008.
Vì vậy, việc đánh giá sớm các rủi ro đối với sự ổn định tài chính là rất quan trọng. Nói tóm lại, ổn định tài chính có nghĩa là đảm bảo rằng các dịch vụ của nó luôn sẵn có cho nền kinh tế thực ngay cả trong những thời điểm căng thẳng và thay đổi cơ cấu. Hiện tại, thế giới tài sản tiền điện tử không được kết nối chặt chẽ với hệ thống tài chính truyền thống hoặc nền kinh tế thực. Đây có thể là tin tốt. Thất bại và căng thẳng ở những thị trường này có thể không đe dọa đến sự ổn định tài chính. Nhưng nó cũng có thể có nghĩa ngược lại: Có lẽ tiền điện tử và công nghệ cơ bản của chúng có rất ít giá trị gia tăng thực sự, đồng thời, đòn bẩy cao trong một thị trường phần lớn không được kiểm soát có thể dẫn đến sự bất ổn trong hệ thống tài chính cốt lõi?
Trước khi trả lời những câu hỏi này và đặt ra nhu cầu về hành động pháp lý, hãy phác thảo cách chúng tôi đánh giá sự ổn định tài chính. Trong phần hai, tôi sẽ áp dụng những khái niệm này vào thị trường tài sản tiền điện tử.
1. Điều gì quan trọng cho sự ổn định tài chính?
Các chỉ số khác nhau được sử dụng để nắm bắt tầm quan trọng mang tính hệ thống của các tổ chức tài chính. Các ngân hàng được phân loại là tổ chức quan trọng hoặc ít quan trọng hơn dựa trên mức độ tác động về mặt quản lý và giám sát của họ. Các ngân hàng được phân loại bằng cách sử dụng các chỉ số bao gồm quy mô, tính liên kết, mức độ rủi ro chung, độ phức tạp và khả năng thay thế. Trước khi so sánh hệ thống tài chính cốt lõi với hệ thống tài sản tiền điện tử dựa trên các chỉ số này, điều quan trọng cần nhấn mạnh là chất lượng thông tin hoàn toàn khác nhau. Đối với hệ thống tài chính cốt lõi, đặc biệt là các ngân hàng, chất lượng thông tin rất cao. Các ngân hàng được quản lý chặt chẽ và được yêu cầu cung cấp các báo cáo liên quan. Các hệ thống báo cáo này đã được nâng cấp đáng kể sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, gây thiệt hại nặng nề cho cả ngân hàng và cơ quan chính phủ. Những nỗ lực này đang được đền đáp: giờ đây chúng ta biết nhiều hơn về các mối liên kết, mức độ rủi ro và mức độ tập trung rủi ro trong hệ thống tài chính. Thông tin không hoàn hảo nhưng nó làm khá tốt việc lấp đầy những khoảng trống được xác định trong cuộc khủng hoảng tài chính và công việc vẫn tiếp tục.
Trong thế giới tài sản tiền điện tử, đó là một câu chuyện rất khác. Thị trường tài sản tiền điện tử vẫn chưa được quản lý đầy đủ, điều đó có nghĩa là hầu như không có hệ thống báo cáo đáng tin cậy nào. Một số người có thể cho rằng điều này là không cần thiết. Xét cho cùng, một trong những lời hứa của tài sản tiền điện tử là tính minh bạch. Tất cả thông tin phải được công khai và mọi người đều có thể truy cập được. Nhưng dữ liệu giao dịch công khai không đủ để theo dõi và đánh giá rủi ro trên thị trường tài sản tiền điện tử. Ví dụ: các giao dịch không thể bị ràng buộc với một cá nhân cụ thể và nhiều tài sản tiền điện tử được giao dịch “ngoài chuỗi”.
Trừ khi các tiêu chuẩn báo cáo phù hợp được áp dụng, chúng tôi chỉ có thể dựa vào thông tin được cung cấp một cách tự nguyện. Những thông tin như vậy rất khó xác minh và có thể bị thao túng. Rủi ro này đặc biệt cao đối với nội dung tự báo cáo từ các sàn giao dịch không được kiểm soát. Thực sự ngày càng có nhiều bằng chứng về việc thao túng giá, xảy ra thường xuyên hơn ở các thị trường kém thanh khoản. Hầu hết dữ liệu tôi sử dụng dưới đây về tài sản tiền điện tử đều đến từ các nguồn công khai. Nó đã được kiểm tra tính hợp lý, bao gồm so sánh với dữ liệu từ các nguồn khác, nhưng vẫn nên thận trọng.
Đầu tiên chúng ta hãy xem xét các chỉ số về rủi ro hệ thống trong hệ thống ngân hàng.
Tỷ lệ 1,1
Ngân hàng càng lớn thì dấu chân hệ thống của nó càng lớn. Nói chung, hệ thống ngân hàng bị chi phối bởi một số rất nhỏ những người chơi rất lớn. Do đó, những cú sốc đặc trưng ảnh hưởng đến các tổ chức này có thể gây ra hậu quả cho toàn bộ hệ thống tài chính. Ngành ngân hàng Đức cũng không ngoại lệ, với 1% ngân hàng hàng đầu chiếm 51% thị trường xét về tổng tài sản. Một số lượng lớn các ngân hàng nhỏ - hơn 1.300 ngân hàng tiết kiệm hoặc hợp tác xã - cùng nhau chiếm 41% thị trường
Dấu chân hệ thống của các ngân hàng lớn không thể được quan sát trực tiếp. Tuy nhiên, các chỉ số thống kê có thể được sử dụng để đánh giá gián tiếp tác động này. Ví dụ, một câu hỏi liên quan là sự thiếu hụt vốn tiềm ẩn của một ngân hàng lớn đang gặp khó khăn có liên quan như thế nào đến sự thiếu hụt vốn của toàn bộ hệ thống tài chính. Đây là những gì phương pháp Co đo lường (bên dưới). Chỉ số này của hệ thống tài chính Đức gần đây cho thấy mức độ rủi ro hệ thống đã giảm. Tuy nhiên, mức hiện tại vẫn cao hơn trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008, G20 đã khởi xướng cải cách khu vực tài chính nhằm giảm bớt các vấn đề “quá lớn để thất bại”. Các ngân hàng đã trở nên lớn đến mức sự sụp đổ một cách hỗn loạn của chúng sẽ gây ra sự gián đoạn đáng kể cho hệ thống tài chính và hoạt động kinh tế nói chung.
Trong thời điểm khó khăn, các ngân hàng quan trọng trong hệ thống thường được chính phủ giải cứu. Họ được hưởng lợi từ một sự đảm bảo ngầm, điều này trở nên đặc biệt rõ ràng trong thời kỳ khủng hoảng. Điều này làm thay đổi động cơ khuyến khích: Nếu rủi ro cuối cùng do người nộp thuế gánh chịu thì chi phí tài chính có thể không phản ánh đầy đủ rủi ro, tạo ra động lực cho việc chấp nhận rủi ro quá mức, tăng trưởng bảng cân đối kế toán và bồi thường cho ban quản lý. Để giảm thiểu những rủi ro này, cần phải áp dụng các yêu cầu chặt chẽ hơn về vốn và giám sát các ngân hàng quan trọng trong hệ thống. Ủy ban Ổn định Tài chính, một cơ quan quốc tế giám sát hệ thống tài chính toàn cầu, đánh giá tính hiệu quả của những cải cách này.
1.2 Khả năng kết nối
Chỉ kích thước thôi thì chưa đủ để đánh giá tầm quan trọng của hệ thống. Các ngân hàng nhỏ hơn cũng có thể có tầm quan trọng về mặt hệ thống nếu hệ thống tài chính có tính liên kết cao và các ngân hàng phải đối mặt với các loại rủi ro tương tự (chẳng hạn như rủi ro lãi suất).
Một kênh để kết nối là thị trường liên ngân hàng. Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, thanh khoản được cung cấp qua thị trường liên ngân hàng đột nhiên cạn kiệt. Các ngân hàng cắt giảm hạn mức tín dụng của nhau khi sự không chắc chắn về rủi ro tín dụng đối tác ngày càng tăng. Kết quả là tài sản và nợ phải trả liên ngân hàng đã giảm từ 19% xuống 8% tổng khoản vay của ngân hàng Đức từ năm 2008 đến năm 2022, đồng thời thanh khoản do ngân hàng trung ương cung cấp tăng lên.
Trong khi thị trường liên ngân hàng là kênh tác động trực tiếp đến hệ thống tài chính, việc cùng chịu rủi ro trước cú sốc tương tự có thể dẫn đến những tác động gián tiếp. Nguy cơ này đặc biệt nghiêm trọng vào thời điểm quan trọng này. Lãi suất cao hơn và rủi ro cao hơn đối với triển vọng tăng trưởng bộc lộ những lỗ hổng đã tích tụ theo thời gian trong hệ thống tài chính. Việc chuyển đổi kỳ hạn khiến các ngân hàng gặp rủi ro về lãi suất. Những cú sốc bất lợi đối với nền kinh tế thực có thể làm tăng rủi ro tín dụng của ngân hàng ở mức độ đáng kể.
1.3 Độ phức tạp
Một thực thể rất phức tạp có thể quan trọng về mặt hệ thống. Độ phức tạp có thể có các khía cạnh khác nhau, chẳng hạn như khối lượng phái sinh, số lượng lớn các chi nhánh (quốc tế) hoặc độ phức tạp trong hoạt động. Ngân hàng càng phức tạp thì việc giải quyết các vấn đề mà ngân hàng gặp phải càng tốn kém và tốn thời gian. Việc giải quyết xuyên biên giới các thực thể như vậy đòi hỏi sự phối hợp giữa các cơ quan có thẩm quyền ở nhiều khu vực pháp lý. Một ví dụ sinh động về việc giải quyết một thực thể phức tạp là vụ phá sản của Lehman Brothers, phải mất 14 năm mới giải quyết được.
1.4 Khả năng thay thế
Các nhà cung cấp dịch vụ tài chính rất chuyên biệt có thể có tầm quan trọng về mặt hệ thống ngay cả khi họ có quy mô nhỏ hoặc kém tinh vi hơn. Các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng như dịch vụ hệ thống thanh toán là một ví dụ. Nếu một tổ chức như vậy gặp rắc rối hoặc thậm chí thất bại, các dịch vụ khác sẽ bị gián đoạn và tính thanh khoản có thể cạn kiệt. Cơ quan càng chuyên môn hóa thì chi phí thay thế dịch vụ của họ càng đắt.
Đòn bẩy 1,5
Đòn bẩy trong hệ thống tài chính đã nhiều lần gây ra các cuộc khủng hoảng tài chính. Đòn bẩy cao khiến người đi vay dễ bị tổn thương trước những cú sốc bất lợi như lãi suất tăng hoặc thu nhập giảm. Điều này làm tăng rủi ro tín dụng và gây thiệt hại cho các tổ chức tài chính. Các tổ chức tài chính thiếu vốn (tức là có “đòn bẩy cao”) phản ứng bằng cách cắt giảm việc cung cấp các dịch vụ tài chính và tín dụng, điều này có tác động tiêu cực đến nền kinh tế thực. Do đó, chương trình cải cách trong thập kỷ qua đã tập trung vào việc giảm đòn bẩy của hệ thống tài chính. Các ngân hàng thực sự được vốn hóa tốt hơn so với trước đây, trong khi đòn bẩy của khu vực tư nhân và công cộng tiếp tục tăng.
2. Tài sản tiền điện tử có liên quan đến sự ổn định tài chính không?
Không có thước đo đơn giản nào để đo lường “sự ổn định tài chính”. Đúng hơn, sự ổn định tài chính được hình thành bởi sự tương tác phức tạp giữa các sản phẩm tài chính được cung cấp, cấu trúc thị trường, đòn bẩy và quản trị của các tổ chức tài chính, quy định cũng như động cơ và mục tiêu của những người cung cấp các dịch vụ tài chính này. Sự khác biệt quan trọng giữa các nhà cung cấp dịch vụ tài chính truyền thống (như ngân hàng) và nhà cung cấp tài sản tiền điện tử là công nghệ. Mặt khác, có nhiều đặc điểm tương tự nhau – bao gồm cả những rủi ro tiềm ẩn đối với sự ổn định tài chính. Vì vậy, hãy lần lượt thảo luận về những đặc điểm này, bắt đầu với việc tài sản tiền điện tử thực sự là gì.
2.1 Tài sản tiền điện tử là gì?
Hiện tại, chưa có định nghĩa thống nhất về tài sản tiền điện tử trên phạm vi quốc tế. Theo Ủy ban ổn định tài chính (FSB), tài sản tiền điện tử là “tài sản kỹ thuật số do khu vực tư nhân phát hành, chủ yếu dựa vào mật mã và sổ cái phân tán hoặc các công nghệ tương tự”.
Hệ thống tài chính truyền thống sử dụng cơ sở hạ tầng CNTT truyền thống. Các giao dịch và nắm giữ chứng khoán được ghi lại trong cơ sở dữ liệu trung tâm (“sổ cái”) bởi trung tâm lưu ký chứng khoán trung tâm. Ngược lại, tài sản mã hóa được phát hành và ghi lại trên một sổ cái kỹ thuật số phân tán, được chia sẻ (“blockchain”). Các chuỗi khối tài sản tiền điện tử phổ biến nhất là công khai và không cần cấp phép. "Công khai" có nghĩa là tất cả các giao dịch đều hiển thị với mọi người nhưng được thực hiện theo cách ẩn danh: những người tham gia trong mạng tương tác thông qua mã nhận dạng, nhưng danh tính thực sự của những người tham gia thường không được biết. “Không được phép” có nghĩa là bất kỳ ai (“người khai thác” hoặc “người xác nhận”) đều có thể thêm thông tin mới bằng cách đáp ứng các yêu cầu kỹ thuật bằng cách sử dụng quy trình được vi tính hóa để xác thực giao dịch (“cơ chế đồng thuận”). Tùy thuộc vào cơ chế đồng thuận cơ bản, việc khai thác và xác minh một số loại tiền điện tử nhất định đòi hỏi một lượng lớn sức mạnh tính toán, khiến quá trình này rất tốn năng lượng. Ví dụ: mức tiêu thụ năng lượng của tài sản tiền điện tử như Bitcoin có thể so sánh với mức tiêu thụ năng lượng của một quốc gia cỡ trung bình như Tây Ban Nha. Bất chấp những khác biệt về mặt kỹ thuật này, tài sản tiền điện tử có chung đặc điểm với hệ thống tài chính truyền thống: được giao dịch trên thị trường và sàn giao dịch, cung cấp dịch vụ thanh toán, cho vay hoặc sử dụng tài sản thế chấp trong các giao dịch tài chính.
Có hai loại tài sản tiền điện tử có liên quan với nhau:
Tài sản tiền điện tử đầu tiên là token “bản địa”. Những tài sản này không được hỗ trợ bởi bất kỳ tài sản vật chất hoặc tài chính nào và do đó được gắn nhãn là tài sản tiền điện tử “không bảo đảm”. Điều này phân biệt chúng với các công cụ tài chính hoặc tiền tệ truyền thống. Tài sản tiền điện tử không bảo đảm không có giá trị cơ bản, không được hỗ trợ bởi bất kỳ dòng tiền nào và giá của chúng hoàn toàn bị chi phối bởi cảm xúc. Hai đồng tiền bản địa nổi tiếng nhất là Bitcoin và Ethereum. Mã thông báo gốc là một phần không thể thiếu của chuỗi khối không được phép khi chúng thưởng cho người khai thác hoặc người xác thực để giải quyết các giao dịch bằng cách thêm các khối mới vào chuỗi.
Tài sản tiền điện tử thứ hai là stablecoin. Hầu hết các loại tiền tệ này được gắn với các loại tiền tệ của ngân hàng trung ương như đồng đô la Mỹ. Stablecoin được phát triển chủ yếu để khắc phục sự thiếu hiệu quả của hệ thống thanh toán truyền thống và giảm chi phí. Mặc dù được gọi là “ổn định”, nhưng giá trị thị trường của stablecoin thực sự khá biến động. Ngoài ra, một số stablecoin không được kiểm toán đầy đủ và chỉ tiết lộ dự trữ của chúng trên cơ sở tự nguyện. Vì vậy, sự tồn tại và thành phần dự trữ không phải lúc nào cũng có thể được xác minh.
2.2 Quy mô và cấu trúc thị trường
Vào năm 2021, tổng vốn hóa thị trường của tất cả các tài sản tiền điện tử được giao dịch trên các sàn giao dịch đạt mức cao nhất mọi thời đại là khoảng 3 nghìn tỷ USD (biểu đồ bên dưới). Trong nửa đầu năm 2022, giá tài sản tiền điện tử giảm mạnh. Ngoài những thay đổi trong môi trường kinh tế vĩ mô, việc giảm giá còn phản ánh việc sử dụng rộng rãi đòn bẩy. Nhiều trung gian tài sản tiền điện tử trở nên vỡ nợ và giá trị thị trường giảm xuống còn 1 nghìn tỷ USD vào đầu năm 2023, chỉ chiếm 0,2% tổng tài sản tài chính toàn cầu.
Và thị trường có tính tập trung cao độ. Sáu đồng tiền hàng đầu chiếm hơn 70% vốn hóa thị trường. Đối với các tổ chức phát hành stablecoin, 90% vốn hóa thị trường tập trung ở ba tổ chức lớn nhất (biểu đồ bên dưới). Phần lớn giao dịch tài sản tiền điện tử diễn ra trên một số nền tảng. Các nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử tập trung và các nhóm tài sản tiền điện tử đồng thời cung cấp nhiều dịch vụ khác nhau, chẳng hạn như môi giới, giao dịch, thanh toán bù trừ, lưu ký, thanh toán bù trừ và thanh toán. Tuy nhiên, sự tập trung hoạt động này có thể dẫn đến xung đột lợi ích và chấp nhận rủi ro quá mức.
Một số hoạt động tài sản tiền điện tử đã chuyển sang tài chính phi tập trung (DeFi). Trong mô hình này, các trung gian tài chính được thay thế bằng các giao thức phần mềm nguồn mở tự trị (và tự thực thi) được triển khai trên các chuỗi khối công cộng. Không giống như các sàn giao dịch tài sản mã hóa tập trung, nơi hầu hết các giao dịch ban đầu được giải quyết bên ngoài mạng blockchain, tất cả các giao dịch phi tập trung đều được thực hiện trên blockchain ("trên chuỗi"). Việc sửa đổi mã phần mềm không phải do cơ quan trung ương quyết định mà do "cộng đồng" và "mã thông báo quản trị" đại diện cho quyền biểu quyết.
Những gì nghe giống như một hệ thống phi tập trung thường có tính tập trung cao độ. Việc giám sát và quản lý các giao thức DeFi thường nằm trong tay một số ít người sáng lập hoặc nhà phát triển, những người dần dần chuyển giao các quyền liên quan cho cộng đồng rộng lớn hơn. Kết quả là chỉ một số ít dự án hoạt động theo cách thực sự phi tập trung.
Một thước đo quan trọng để đánh giá quy mô của DeFi là Tổng giá trị bị khóa (TVL), phản ánh tổng tài sản tiền điện tử đã được chuyển sang mã phần mềm cơ bản của giao thức DeFi. Những mã này được gọi là "hợp đồng thông minh". Các giao thức này có thể tái tạo một loạt các dịch vụ tài chính, nhưng hiện tại, quan trọng nhất là cho vay và giao dịch tài sản tiền điện tử. Sau khi tăng trưởng rất mạnh vào năm 2021, quy mô của thị trường DeFi toàn cầu đã giảm đáng kể vào năm 2022, phù hợp với sự phát triển chung của thị trường tài sản tiền điện tử (biểu đồ bên dưới).
Trong các blockchain quan trọng nhất hiện nay, những người xác thực tham gia vào nhóm. Sự tập trung cao độ ở cấp độ người xác thực có thể tác động tiêu cực đến tính bảo mật và tính minh bạch của chuỗi khối.
2.3 Khả năng kết nối
Hệ thống tài sản tiền điện tử có tính liên kết cao, được nhấn mạnh bởi sự phá sản gần đây của nhiều tổ chức tài sản tiền điện tử. Do đó, việc bán theo chu kỳ ảnh hưởng đến sự biến động chung của thị trường tài sản tiền điện tử.
Mức độ rủi ro phổ biến trong hệ thống tài sản tiền điện tử phần lớn tương ứng với mức độ rủi ro trong hệ thống tài chính truyền thống. Đặc biệt kể từ năm 2020, giá tài sản tiền điện tử đã phản ứng với các nguyên tắc cơ bản kinh tế vĩ mô như các cú sốc chính sách tiền tệ. Giá đã giảm mạnh trong thời gian gần đây khi rủi ro tài chính vĩ mô gia tăng, phù hợp với các loại tài sản truyền thống như cổ phiếu (biểu đồ bên dưới).
Ngoài ra, các hệ thống tài sản tiền điện tử phải đối mặt với rủi ro vận hành và thanh toán cao hơn trong một số ít chuỗi khối. Ví dụ: gần 2/3 hoạt động DeFi dựa trên chuỗi khối Ethereum làm lớp thanh toán. Hệ thống tài sản tiền điện tử cũng có nguy cơ gặp rủi ro thanh khoản. Chỉ một số ít stablecoin rất quan trọng đối với tính thanh khoản của giao dịch tài sản tiền điện tử và chúng cũng được sử dụng rộng rãi làm tài sản thế chấp cho các khoản vay thế chấp hoặc giao dịch ký quỹ. Tính thanh khoản của hệ thống tài sản tiền điện tử phụ thuộc cụ thể vào một số stablecoin được chốt bằng đô la Mỹ. Họ chủ yếu hỗ trợ token của mình bằng cách đầu tư vào các công cụ thị trường tiền tệ. Do đó, hệ thống dễ bị tổn thương trước những cú sốc thị trường tiền tệ.
Hiện tại, hệ thống tài sản tiền điện tử không liên quan chặt chẽ đến hệ thống tài chính. Miễn là bản thân các thực thể tài sản tiền điện tử không có giấy phép cần thiết, họ sẽ dựa vào các ngân hàng để làm cầu nối giữa tiền ngân hàng trung ương và thế giới tài sản tiền điện tử để tài trợ. Tuy nhiên, tính đến cuối tháng 6 năm 2022, chỉ một số ngân hàng quốc tế đang hoạt động báo cáo mức độ tiếp xúc với tài sản tiền điện tử, chỉ chiếm 0,013% tổng mức tiếp xúc.
2.4 Độ phức tạp
Các nhà cung cấp tài sản tiền điện tử có thể rất phức tạp. Các nhóm tài sản tiền điện tử tương tự như các nhóm tài chính có hồ sơ rủi ro phức tạp. Họ không chỉ hoạt động như các sàn giao dịch thuần túy mà còn cung cấp nhiều dịch vụ khác nhau trong một thực thể duy nhất, bao gồm cả giao dịch lưu ký và phái sinh.
Trong hệ thống tài chính truyền thống, các hoạt động này được tách biệt hoặc tuân theo các yêu cầu an toàn để ngăn ngừa xung đột lợi ích. Ví dụ, trong trường hợp của FTX, không có sự tách biệt tương tự hoặc cơ cấu quản trị phù hợp. Crypto Asset Group cung cấp các chức năng tài chính ở nhiều khu vực pháp lý và hoạt động thông qua mạng lưới chi nhánh toàn cầu. Một số công ty có trụ sở chính tại các địa điểm nước ngoài không được kiểm soát hoặc không có trụ sở chính nào được biết đến. Hơn nữa, trong một hệ thống phi tập trung không có cơ cấu quản trị phù hợp, rất khó để thực thi việc cưỡng chế đối với những người cụ thể. Điều này cản trở những nỗ lực điều tiết hiệu quả thông qua các cơ quan quản lý trong nước khi chưa có các thỏa thuận quốc tế về quy định và giám sát.
2.5 Khả năng thay thế
Một số chuỗi khối và tài sản trong hệ thống tiền điện tử rất khó thay thế trong thời gian ngắn. Hiện tại, các hệ thống tiền điện tử phần lớn có tính tự tham chiếu và tài sản tiền điện tử hiếm khi được sử dụng bên ngoài hệ thống tiền điện tử. Điều này hạn chế những tác động tiêu cực đến hệ thống tài chính rộng lớn hơn hoặc hoạt động của nền kinh tế thực. Tuy nhiên, ở một số nước đang phát triển, tình hình lại khác. Ví dụ: El Salvador tuyên bố Bitcoin là hợp pháp. Nhưng ngay cả ở những quốc gia tích cực thúc đẩy việc sử dụng tài sản tiền điện tử làm phương tiện thanh toán, dường như vẫn có những hạn chế đối với tài sản tiền điện tử.
Đòn bẩy2,6
Cho dù trong thị trường tài chính truyền thống hay tài sản tiền điện tử, đòn bẩy cao là rủi ro lớn đối với sự ổn định tài chính. Đòn bẩy cao khuếch đại các giai đoạn bùng nổ và phá sản trong hệ thống tài sản tiền điện tử và nó có thể trở thành một ống dẫn truyền qua đó các cú sốc đối với hệ thống tài chính truyền thống lan truyền.
Đòn bẩy là một vấn đề cụ thể trong hệ thống tài sản tiền điện tử, vì tài sản thế chấp thường bao gồm các tài sản tiền điện tử không được bảo đảm, không có giá trị nội tại và những tài sản này có xu hướng biến động cao. Vốn vay thường được tái sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay khác, tạo ra một “chuỗi tài sản thế chấp”. Trong trường hợp giá giảm đột ngột, tài sản được giữ làm tài sản thế chấp sẽ tự động được thanh lý, làm tăng mức giảm giá và có khả năng gây ra phản ứng dây chuyền.
Trao đổi tài sản tiền điện tử cho phép giao dịch ký quỹ với đòn bẩy tăng lên và cho người dùng vay tài sản tiền điện tử, thường ở dạng tài sản thế chấp. Trong các giao dịch ký quỹ này, người dùng có thể vay tài sản tiền điện tử có giá trị gấp 20 lần giá trị tài sản thế chấp. Một số sàn giao dịch còn cung cấp các sản phẩm phái sinh có đòn bẩy, với mức đòn bẩy lên tới 100 lần.
Đòn bẩy thực sự là một con đường truyền tải quan trọng trong thời kỳ thị trường hỗn loạn gần đây. Sự sụp đổ của stablecoin TerraUSD vào tháng 5 năm 2022 đã dẫn đến tổn thất đáng kể cho các quỹ phòng hộ tài sản tiền điện tử có đòn bẩy cao. Kết quả là họ không thể đáp ứng các yêu cầu ký quỹ, gây ra sự phá sản của các nền tảng cho vay tài sản tiền điện tử. Ngoài ra, sự phá sản của FTX là do các đơn vị liên quan tham gia giao dịch ký quỹ cho vay tiền của khách hàng.