1. 政策概述與事件背景

1.1 SEC政策概述

2025年7月29日，美國證券交易委員會（SEC）開放授權參與者（Authorized Participants, APs），得以對加密資產交易所交易產品（Exchange Traded Products, ETP）執行實物申購與贖回。此外，SEC也批准了現貨比特幣ETF選擇權交易新模式，包含導入靈活交易選擇權（Flexible Exchange Option, FLEX）及可客製化衍生性商品，讓市場參與者擁有更多契約設計彈性，如履約價、到期日、行權方式等。SEC同時將比特幣ETF選擇權的部位限額，由25,000口大幅提升至250,000口。這顯示美國證券監理機關對加密貨幣監管政策向前邁出重要一步，不僅帶給ETP發行人、授權參與者與投資人更大的政策彈性，也有助提升交易效率與市場流動性。

1.2 加密資產ETP與傳統ETF的差異

所謂交易所交易產品ETP，係指於全國證券交易所上市並可自由交易的投資工具，涵蓋交易所交易基金（ETF）、交易所交易票據（ETN）以及交易所交易商品（ETC）等類型。加密資產ETP通常採信託架構設立，持有現貨加密資產或錨定加密資產的衍生工具組成之資產。信託身為證券發行人，須依《1933年證券法》及《1934年證券交易法》進行登記及發行，並遵守聯邦證券法之反詐欺條款。

ETF則依《1940年投資公司法》登錄。ETF發行人仰賴授權參與者創設及贖回基金單位，這些基金單位作為換取成分證券或ETF所追蹤證券組合的對價。授權參與者則於交易所（二級市場）交易基金單位。

ETP的財報申報規定與ETF不同。ETP必須提交年度經查核財報（Form 10-K）及季度財報（Form 10-Q），標準與美國上市公司相同。相比之下，ETF雖也需提供年度經查核財報（Form N-CSR），但僅須補充半年度財報即可。

2. 美國加密資產ETP監管演變

2.1 加密資產ETP發展歷程

自2013年Winklevoss首度向美國SEC提出比特幣ETF申請以來，多家發行方均爭取比特幣ETF上市，但美國監管機關長期予以否決。

2021年10月，SEC終於批准美國首檔比特幣期貨ETF：ProShares Bitcoin ETF（BITO）。該期貨ETF獲准後，SEC同時遭遇一件法院訴訟，爭取將場外（OTC）比特幣現貨產品轉為ETP上市。

2023年8月29日，華盛頓特區巡迴上訴法院裁准申請人之上訴，撤銷SEC早前的否決決議。隨後，SEC於2023年10月批准期貨以太坊ETP上市。此判決也為2024年1月最終核准現貨比特幣ETP鋪路。

2024年1月10日，SEC批准多檔現貨比特幣ETP上市與交易。最初多數申請案聲稱將採實物申購贖回，但在SEC意見徵詢階段，全部改為僅以現金申購贖回。這些現貨比特幣ETP的申請案之所以先前皆遭否決，主要因為涉及投資人保護、價格操縱風險以及缺乏與大型受監管比特幣市場之監控共享協議。

2024年5月23日，SEC批准交易所規則修正，允許多支現貨以太坊ETP上市與交易。現金申購贖回的運作模式，也同樣延續至現貨以太坊ETP。

2.2 加密資產ETP最新監管動態

2.2.1 SEC發布加密資產ETP資訊揭露新指引

2025年7月1日，美國SEC公司財務部門（Division of Corporation Finance）發布加密資產ETP揭露新指引，目的是在聯邦證券法規範下，明確訂定加密資產ETP發行與登記的資訊揭露準則，以促進市場規範運作。

該指引明定，加密資產ETP發行主體應依照美國《證券法》及《證券交易法》，正確完成產品發行及登記資訊的揭露。涵蓋內容包括風險因素、業務說明、信託服務提供者、信託資產託管安排、費用與支出、證券說明、分配計畫、管理、利益衝突以及財報資訊等。

短期內，這項指引恐抑制部份資訊揭露不足產品的發行，並驅使投資人重新評價風險溢酬，導致ETP產品有資金流出壓力。長遠來看，此舉將加速具規模機構遞交產品申請並實際上線，有助降低監理不確定性與合規成本，逐步建立更成熟、有序的加密資產投資生態系。

2.2.2 交易所推動加密ETP通用上市標準

值得關注的是，除了加密ETP運作模式邁出關鍵一步，上市流程也有望獲得重大優化。

芝加哥期權交易所BZX（Cboe BZX）、那斯達克（Nasdaq）及紐約證交所Arca（NYSE Arca, Inc.）已向SEC提交重要規則修正提案。建議制定商品型ETP的通用上市交易標準，目的是加速此類產品公開上市的審核速度。現行規定下，交易所必須遞交19b-4表格，最長審核期達240天。新提案則可縮短審核時程，制度化並標準化「一幣一審」的上架流程。此舉有助大幅簡化審核程序、降低發行成本，讓包括加密資產在內的商品型ETP能迅速、透明上市。

3. 實物申購贖回機制的產業意義

3.1 實物申購贖回與現金申購贖回的機制比較

批准前，美國現貨比特幣及以太坊ETP均要求採現金申購贖回。換言之，授權參與者（如高盛、摩根大通等大型金融機構或做市商）須先繳交現金給發行人，發行人再於現貨市場購買比特幣或以太坊。贖回時，發行人則售出加密資產換回現金，再交給授權參與者。

實物申購贖回則讓授權參與者得以直接將實體比特幣或以太坊交給ETP發行人換取新基金單位。贖回時，發行人可將對應加密資產直接交付授權參與者。發行人無需自行調度大量現金與加密資產，也能在短時間內靈活完成複雜買賣。

3.2 對加密資產市場的正向影響

實物申購贖回在控制交易成本與滑價、減輕潛在稅賦、提升資產定價效率、強化市場流動性等面向，展現明顯優勢。

（1）交易成本與滑價：現金申購贖回涉及大筆加密資產買賣，導致交易費用累積且易出現滑價。導入實物申購贖回，有助降低交易摩擦，並給予發行人及做市商更高彈性。

（2）稅負：根據IRS規定，加密貨幣轉換為法幣時，須計算資本利得並繳納相關稅負。現金申購贖回代表加密資產實際買賣，這會增加稅務複雜度與潛在稅負，部分成本通常會轉嫁至投資人。實物申購贖回則能讓投資人延遲資本利得發生點，擴大稅務規劃空間。

（3）定價效率：現金申購贖回易使ETP價格與資產淨值產生落差，特別在波動時段，可能出現溢價或折價。若大量現金申購贖回，發行人還需頻繁調整資產組合，造成ETP價格波動。實物申購贖回有助維持ETP價格與資產淨值同步，促進價格公正與透明。

（4）市場流動性：傳統股票及ETP多採實物申購贖回。新機制落實後，可讓加密資產ETP比照商品型ETP運作，有效擴展加密衍生商品的可及性與範疇，並促使傳統資金進入加密市場。

如彭博分析師James Seyffart所言，SEC批准比特幣及以太坊ETF實物申購贖回流程，也為未來山寨幣（如Solana、XRP等）ETF採用實物申購贖回鋪路。

1. 結語

SEC首次放行加密資產ETP採實物申購贖回，為規範加密金融市場再添重要里程碑。該機制使加密資產流通更貼近傳統ETF，並為機構合規資金進場鋪設成熟路徑。

與此同時，監理機關持續完善配套規章。SEC最新發布的加密資產ETP資訊揭露指引，首度在聯邦證券法架構內明確產品登錄及資訊揭露標準，為發行人及投資人帶來更明確合規依據。

交易所方面也值得持續追蹤。Cboe BZX、那斯達克、NYSE Arca已遞交規則修正案，規劃設立商品型ETP之通用上市標準，以簡化加密ETP上市審核流程。若這項改革落實，將可有效解決「排隊久、審核慢」等長年問題，大幅提升市場效率與透明度。

綜觀全局，無論是機制面之實物申購贖回，或政策面的新揭露指引，皆指向加密資產正快速踏入清楚、可監管、可資產配置且高度貼近傳統金融邏輯的發展階段。市場已從防禦性監理，轉向主動擁抱，從以投機為本轉變為重視價值配置。未來競爭焦點不再限於產品設計，而是誰能率先在合規與風險管理間取得領先，打造穩健、可持續的加密資產投資生態系。

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