循環貸款已成為 DeFi 主流玩法,促使底層借貸基礎設施平台基本面增強,並篩汰了跟不上市場熱潮的借貸協議。
Euler Finance 憑藉允許任何人部署借貸 Vault 的 EVK 架構脫穎而出,基本面與幣價雙雙強勢上漲,未來若部署 RWA 資產借貸,將再度帶動新一波成長動能。
Aave 因 USDe 及 PT-USDe 上線、Umbrella 機制啟動及 GHO 跨鏈發行,上半年業務表現均穩健成長。
Lido Finance 收入模型讓專案表現亮眼,未來成長空間將由華爾街對 ETH 質押收益的需求驅動。
Jito 結合 MEV 基礎設施營運優勢、jitoSOL 龍頭地位與未來 jito 上再質押應用的開展,2025 年第 2 季起有望展現強勢表現。
主要費用來源為所有借款頭寸(不論未平倉、已平倉或已清算)的利息總額。這部分利息收入會依比例分配給流動性提供者及 DAO 國庫。
此外,當借款倉位超過設定的 LTV 上限時,協議會允許清算人執行清算。各類資產皆有專屬清算罰金,協議則取得抵押資產並進行拍賣或採用 Fluid 的「流動性清算」機制。
@aave 協議於年初費用與收入達高峰,隨後因大盤調整而逐步下滑。個人認為五月後數據回升主因是 USDe + PT-USDe 上線,因本輪規模最大的循環借貸需求正由 Pendle PT 類資產及 Ethena 穩定幣推動。
數據顯示,在 PT-sUSDe 上線初期,近 1 億美元供應額度迅速湧入 Aave 市場。
Umbrella 機制於六月正式啟用,截至目前已吸引約 $300M 資金參加存款保障。同時,Aave 原生穩定幣 GHO 跨鏈發行量持續成長(目前流通量約 $200M),多鏈應用場景同步擴展。
多重利多助力下,Aave 七月迎來全面突破:
-Net Deposit 突破 48 億美元,穩居全網第一;
協議淨利潤六月環比增近 5 倍,達約 $8M;
以市銷率、市盈率計算,Aave 仍屬賽道低估值專案。
依現有成長趨勢及產品成熟度,未來預期有更多傳統機構選擇 Aave 作為 DeFi 首選平台。不論是費用收入、TVL 或協議獲利,Aave均有望再創新高,穩固其 DeFi 領導地位。
@compoundfinance 雖為老牌借貸協議,但資產多元化及市場敏感度明顯不如 Aave。Aave 緊貼市場,已上線多種再質押 ETH(如 rETH、ETHx、cbETH),質押 BTC(如 lBTC、tBTC)及 Pendle PT 類資產,這些 Compound 都未支援。
因資產支援有限,Compound 借貸模式相對單調,缺乏循環借貸場景與組合策略,導致用戶黏著度及資金利用率低落。財務面來看,Compound 自 2025 年年初至今持續虧損,協議淨收益維持於 –$0.11M 至 –$0.25M,代幣價格累計下跌約 40%。
目前 DeFi 生態中,循環借貸已是基礎應用,並衍生出 @EulerFinance、@MorphoLabs、@SiloFinance 等專注複雜槓桿與組合策略的底層協議。缺乏相關場景支援代表 Compound 正逐漸流失主流循環借貸用戶。
財務報表亦顯示,Compound TVL 半年來僅微幅成長(+0.46%),協議收入亦未明顯改善,整體成長與 @Aave 差距持續擴大。顯示產品演進及生態整合緩慢,若資產支援和功能拓展無法加速,未來將更邊緣化於 DeFi 借貸主流。
@eulerfinance 最顯著特色是開放任何開發者或協議在 EVK(Euler Vault Kit)架構下自建 Vault 納入 Euler 信貸生態,此性能深度契合循環借貸主流,各類長尾資產也能在 Euler 部署借貸,顯著提升項目方收入來源,並增強用戶玩法多樣性。
與 aave 類似,Euler 今年 4 月上線市場最大循環借貸資產 PT-USDe 後,協議月收入及 TVL 分別成長約 72% 與 42%,展現強勁動能。
觀察上半年表現,Euler 是 TVL 及活躍借貸成長最快協議之一,TVL 增幅高達 800%,活躍借貸量更飆升 1160%,強勢躍進借貸賽道。
項目亦積極與空投專案及激勵平台(如 @TurtleDotXYZ、@Merkl_XYZ)合作,緊跟本輪週期另一重要熱潮—積分及空投經濟,透過激勵機制提升用戶於平台存款及借貸意願。
此策略成效明顯:協議費用由 $0.1M 增至 $0.45M,代幣價格同期也大漲約 200%。
EVK 作為模組化、可組合且無需授權的信貸基礎設施,其潛力遠超現有範疇。若能順利將 RWA 資產導入 Euler 借貸框架,TVL 未來有望幾何式爆發。
@0xFluid 為借貸領域成長速度僅次 euler 的新秀協議,TVL 自年初增長約 53%,目前鎖倉規模已與 Euler 持平。其成為黑馬主因在全新借貸機制設計及資本效率出色。
智能抵押與智能債務是最大技術壁壘,能直接抵押 LP 資產(如 ETH/wstETH、USDT/USDC),用戶借出債務並非單一資產,而是自動調節的 LP 組合。資金借出後會部署至流動性市場參與交易,反向為用戶創造收益(降低實際借款成本)。
此設計讓借款人利率支出進一步降低,借貸利率普遍低於傳統模式,同時 Fluid 平均支援的 LTV 上限高於 Aave,清算罰金僅 3%(Aave 為 5%),整體資本效率近似 Aave e-mode。
此外,Fluid 內建「一鍵循環借貸」功能,前端即可實現抵押 ETH 借穩定幣再抵押操作;存款利率頗具吸引力,即使是大戶也願意長期投入大量資金,追求穩健年化。
Aave 早期亦參與 Fluid 代幣投資,以 $4M 資金買入 FUID 代幣,並推動自家穩定幣 GHO 整合 Fluid 協議池。此舉不但肯定 Fluid 產品模式,也表明競爭對手正看好其成長潛力。
協議上半年收入自 $790K 增至 $930K,財務表現穩中向上;惟代幣同期略有下跌,主因缺少明確代幣經濟賦能及回購機制,即使協議業績亮眼,代幣價值捕捉能力仍有進步空間。
@LidoFinance 截至今日約有 8.8M ETH 質押於協議,總值約 $33B,占 ETH 質押總量約 25%、 ETH 全網 7%。基本上是圈內 ETH「持有」量最大的專案(sharplink 約 440K ETH;bitmine 約 833K ETH)。
「ETH 質押賽道龍頭」的敘事難免被視為 ETH Beta,但專案自創立以來始終面臨一大挑戰:五年來團隊從未取得獲利。
解析原因需從財報細項切入。
Staking Rewards to holders:Lido 聚合散戶 ETH 並設立驗證節點,之後按照比例分發質押獎勵給散戶。
換句話說,Lido 大部分獎勵並非專案自有。2024 年為例,Lido 全年獲取 $1.034B 質押獎勵,其中 $931M 幾乎全數派發給質押者,且完全符合 Lido 協議費用機制——質押者(90%)、節點營運商(5%)與 Lido DAO 金庫(5%)
優勢是 Lido 近年成本管控明顯進步,Liquidity Expense 逐年降至 25 年約 $8.5M,Operating Expense 自 23 年起每年減少約 20%。因此在 23/24 年收入大幅成長(88%/67%)和成本降低下,專案虧損明顯收斂(-66%/-93%),今年虧損僅約 $2M。
如果認為「ETH 質押龍頭」收入仍不理想略顯苛刻,但成本確實逐年下降。造成虧損持續的原因何在?首先,10% 手續費屬產業通例,難以更動。
唯一可變的是賽道規模——ETH 質押量。需注意 ETH 質押比例相較 Solana/Sui/Avax/ADA 依然偏低。外部催化劑如華爾街對 ETH 質押收益的需求將是關鍵,已知 Blackrock 已申請在 iShares ETH ETF 增設質押機能。
一旦有先例,ETH 質押將成機構新型收益來源,對他們而言,持有 ETH 部位可獲利息,也是額外現金流。若首選 Lido(或 Coinbase、甚至機構自營專案如 puffer),屆時將迎來賽道突破時刻。當然質押率提升後,ETH 發行獎勵也會被壓縮。
DAO 有成員提案開啟質押 LDO 收入共享機制,增強代幣用途與長線激勵。但此機制僅會進一步削弱團隊收入,對長期發展不利。DAO 另有「過剩盈餘分享機制」提案,相對更合理。
@jito_sol 作為 SOL 質押賽道龍頭,近「表面業務」財報表現遠優於昨日所述 lido。jito 目前質押 SOL(jitoSOL)規模約 16m SOL,占全網約 23%。
賽道上限即 SOL 質押率在所有 L1 屬偏高(67.18%),值得一提的是 jito 自去年 10 月起提供流動性再質押底層基礎建設,衍生多元再質押服務,VRT(Vault Receipt Tokens)提供者(如 @fragmetric140、@RenzoProtocol)即於其架構上運作。
我認為流動性再質押將是 jito 擴展業務、提升收益的關鍵主軸。現僅有約 1.1m SOL 進行再質押,佔 jito 質押 SOL 約 6%、全網約 2%。相較下,ETH 再質押 / 質押比例為約 26%,顯示 SOL 再質押仍具上升空間,正是 jito 必須搶占的市場。
回顧 jito 財報,先解析各項支出和收入:
拆解支出部分,Liquidity Incentive 始終是最大支出,費用自 2024 Q2 急升,現維持每季約 1m-3m。
主要來自基金會實施 JIP-2、JIP-13 提案,將 $JTO 用於多種 DeFi 應用激勵(主要在 @ KaminoFinance)。2024 Q2 起 jitoSOL 收入明顯提升,本質是使用 jitoSOL 進行 defi 循環操作效益提升—>質押 SOL 轉 jitoSOL 意願升—>jitoSOL 增—>質押收入增。
2025 年起,基金會亦提出再投入 14M JTO(約 $24M)於激勵措施,特別是再質押資產及相關 DeFi 操作成長,期望促進 VRT 採用。
截至 2025 Q3 已發放約 7.7m JTO 激勵。成效十分明顯,2025 年各季度收入分別上升 36%、67%、23%,幅度高於激勵發放增幅,證明屬正向回報。
收入方面,jitoSOL fee 與 Tip Router 為兩大來源。自 2024 Q4 起,受 Solana 生態 meme 熱潮帶動,交易量暴增,jito成為最大受益者。
當時 Jito tips 佔 Solana REV(Real Economic Value)41.6%-66%,自 2025 Q2 起,Tip Router 獲利超越 jitoSOL fee,顯示 jito 技術壁壘即 MEV 基礎建設,用戶願意支付 tip 以提升交易優先,這是其他公鏈罕見的經濟機制。
Solana 交易量激增、MEV 營運能力、jitoSOL 龍頭地位及 jito 再質押應用拓展,使專案淨獲利於 2025 Q2 大爆發,單季增 57 倍至約 $5M。雖然目前 meme 熱潮未如 24 年 pump.fun 那般瘋狂,認為未來 SOL 再質押賽道成熟後,將成 jito 新一波成長催化劑。