RWA 賽道爆發下的代幣經濟博弈：深度解析 ONDO 與 ENA 的價值捕獲密碼

在這個進程中，代幣經濟學的每一個參數調整，都可能引發萬億資金的重新布局。

撰文：Lawrence

引言：當傳統金融與 DeFi 原生力量碰撞

2025 年 5 月 7 日，DeFiLlama 數據顯示 RWA（現實世界資產代幣化）賽道 TVL 突破 118.86 億美元，較年初增長 46%。其中貝萊德 BUIDL 基金以 48.8% 的月增速衝至 28.16 億美元，Ethena USDtb 與 Ondo Finance 則以超 10 億美元 TVL 緊隨其後。

這場由傳統金融機構與 DeFi 協議共同推動的資產革命，正將代幣經濟模型的競爭推向新高度。本文聚焦兩大頭部項目 ONDO 與 ENA，從代幣設計、收益捕獲、流動性博弈等維度，揭示加密市場深層價值邏輯。

一、代幣經濟模型：通縮博弈與積分系統的路線之爭

1.1 ONDO：機構化敘事下的通縮實驗

作爲 RWA 賽道龍頭，ONDO 採用​​固定總量 100 億枚 + 通縮機制​​，通過交易手續費回購銷毀代幣。其設計核心在於：

• ​​機構優先策略​​：質押收益來自 OUSG（代幣化美債）0.15% 管理費、USDY（穩定收益產品）0.17% 手續費等，2025 年預計捕獲 1.76 億美元協議收入；
• ​​解鎖壓力測試​​：2025 年 1 月起團隊與投資者代幣逐步釋放（佔總供應量 45.9%），但通過與 BlackRock 等機構的合作，部分流動性被合規資金池對沖；
• ​​治理溢價​​：持有者可參與 RWA 資產發行規則投票，例如決定是否引入企業債或房地產資產。

這種模型的優勢在於​​與傳統金融收益掛鉤​​，但弱點在於過度依賴機構資金入場速度。正如 Maple Finance 在 2022 年熊市中的教訓——當機構贖回潮爆發時，代幣可能面臨螺旋下跌。

1.2 ENA：穩定幣帝國的積分經濟學

ENA 則構建了​​DeFi 原生激勵體系​​：

• ​​銷毀飛輪​​：協議將 20% 的 USDe（算法穩定幣）收益用於銷毀 ENA，配合 Shard/Sats 積分系統鎖定流動性。例如用戶通過質押 ETH 獲取 sENA，可參與 Ethereal DEX 的未來代幣分配；
• ​​收益捆綁​​：USDe 持有者獲得 4% 的 ETH 質押收益 +10%-18% 的衍生品對沖收益，形成「互聯網債券」效應。目前 USDe 發行量達 80 億美元，直接支撐 ENA 市值；
• ​​無通縮陷阱​​：雖然總量固定爲 150 億枚，但通過跨鏈再質押（如 Converge L1）將代幣嵌入多重收益場景，降低拋壓。

這種設計讓 ENA 在​​高頻交易場景中佔據優勢​​，但需警惕負資金費率等衍生品風險。正如 2025 年 3 月某機構報告指出：「ENA 的估值本質是對沖基金業績的鏈上映射。」

二、收益來源解剖：傳統資產證券化 vs 算法穩定幣煉金術

2.1 ONDO：啃食萬億美元固收市場的「鏈上貝萊德」

ONDO 的價值捕獲直接掛鉤傳統金融市場：

• ​​美債套利​​：通過代幣化短期國債（如 OUSG），投資者可獲取 5% 年化收益，遠高於 Coinbase 等 CEX 的 2.3% 活期利率；
• ​​機構管道​​：與富達合作發行 OMMF 貨幣基金，允許合格投資者以 10 萬美元門檻參與私募信貸市場，管理費率 0.25%；
• ​​合規溢價​​：通過 Ankura Trust 實現破產隔離，滿足 SEC 對證券化資產的托管要求，吸引家族辦公室等長期資金。

但這種模式面臨​​雙重天花板​​：RWA 賽道整體 TVL 僅佔傳統共同基金規模的 0.2%，且不少競爭者正分食企業信貸市場。

2.2 ENA：衍生品收益的「鏈上橋水」

ENA 構建了更激進的收益引擎：

• ​​資金費率套利​​：通過做空 ETH 永續合約對沖質押資產波動，歷史年均收益達 15.7%。當 ETH 質押率從 26% 向 50% 邁進時，該策略收益可能翻倍；
• ​​流動性黑洞​​：USDe 已接入 Aave、Curve 等 50 餘個協議，在 DEX 的日交易量突破 12 億美元，手續費反哺 ENA 質押者；
• ​​監管套利​​：通過將總部設在開曼羣島，規避美國對衍生品協議的嚴格審查，快速擴大市場規模。

這種模式的風險在於​​極端行情下的連環清算​​。例如 2025 年 2 月，當 ETH 價格單日暴跌 23% 時，USDe 的抵押率一度觸及 105% 警戒線。

三、流動性戰爭：解鎖潮 vs 生態捆綁

3.1 ONDO：用合規敘事對抗代幣拋壓

盡管面臨 45.9% 的代幣解鎖壓力，ONDO 通過三重策略穩住盤面：

• ​​機構 OTC 通道​​：與 GSR、Genesis Trading 合作設立大宗交易平台，將解鎖代幣定向出售給主權基金，減少市場衝擊；
• ​​跨鏈流動性池​​：在 Solana 部署 BUIDL 基金，利用其 5 萬 TPS 特性實現秒級贖回，單日捕獲 1.2 億美元機構存款；
• ​​治理權溢價​​：持有 10 萬枚以上 ONDO 可參與 BlackRock RWA 資產配置會議，推動代幣向「鏈上投行股權」演化。

3.2 ENA：積分系統構築流動性護城河

ENA 的流動性防御更爲巧妙：

• ​​質押嵌套​​：用戶質押 ENA 可獲取 sENA 積分，後者可用於兌換 Ethereal DEX 的治理代幣。這種「俄羅斯套娃」模型將 80% 的代幣鎖定在智能合約中；
• ​​交易所聯盟​​：通過幣安、OKX 等 CEX 上線 Shard 積分產品，將交易量與 ENA 價格綁定。例如幣安 Launchpool 中，ENA 質押量佔據池子的 63%；
• ​​穩定幣剛需​​：作爲支付工具，USDe 被整合至亞馬遜、Shopify 的加密支付接口，形成現金流閉環。

四、賽道天花板：萬億級市場的路徑分野

4.1 RWA 賽道：合規化與資產多元化的長徵

盡管 RWA TVL 突破 118 億美元，但細分市場呈現​​結構性分化​​：

​​

• 國債主導​​：貝萊德 BUIDL、Ondo OUSG 等美債產品佔據 78% 份額，企業信貸、房地產等長尾資產進展緩慢；
• ​​監管鴻溝​​：歐盟 MiCA 法案要求 RWA 發行方持有金融機構牌照，導致 85% 的項目集中於開曼羣島、新加坡等離岸轄區；
• ​​技術瓶頸​​：Centrifuge 等協議仍依賴 Chainlink 預言機手動輸入資產數據，導致 AP 酒店 REIT 代幣化項目因數據延遲引發清算爭議。

4.2 穩定幣賽道：衍生品與支付的雙向擴張

ENA 所在的穩定幣賽道則呈現​​更野蠻的生長態勢​​：

• ​​收益戰爭​​：USDe 的 15% 綜合收益率遠超 USDC 的 2.3%，推動其市場份額從 3% 飆升至 18%；
• ​​支付革命​​：PayPal 整合 USDe 至 Solana 網路，實現跨境匯款費率從 3% 降至 0.1%，單月交易量突破 40 億美元；
• ​​監管套利​​：通過將儲備資產設置爲 ETH 質押憑證，規避美國對法幣穩定幣的監管框架。

五、風險因素

​​ONDO​​：監管政策變化、RWA 產品合規性爭議、代幣經濟模型收入單一化。

​​ENA​​：穩定幣脫錨風險、衍生品市場極端波動（如負資金費率）、質押資產清算風險。

結語：代幣經濟學的終極戰場

當 ONDO 將萬億美元國債搬上區塊鏈，當 ENA 用算法重構美元霸權，這場代幣經濟模型的較量早已超越價格漲跌的範疇。它本質是兩種路線的對抗：​​傳統金融的合規化改造 vs DeFi 原生的制度顛覆​​。對於投資者而言，ONDO 代表着對華爾街秩序的鏈上復制，ENA 則是對央行貨幣主權的公然挑戰。

短期來看，ENA 憑藉穩定幣的剛性需求與高收益噱頭，可能繼續領跑市場情緒；但長期而言，ONDO 若能在 2025-2026 年打通房地產、碳信用等萬億級 RWA 資產，或將開啓真正的金融平權革命。正如貝萊德 CEO 拉裏·芬克所言：「代幣化不是選擇題，而是全球資本市場的必答題。」

在這個進程中，代幣經濟學的每一個參數調整，都可能引發萬億資金的重新布局。