直面加密新現實：HODL 已死，DAO 是笑話，向 DeFi 說再見

作者：Ignas | DeFi Research

編譯：深潮TechFlow

作爲金融和交易的一部分，加密市場讓我着迷的原因是，它能清晰地告訴你對與錯。

尤其是在這個充滿混亂的世界中，無論是政治、藝術、新聞業還是其他許多行業，真相與謊言的界限模糊不清。而加密貨幣卻簡單直接： 如果你是對的，你就賺錢；如果你錯了，你就虧錢。就是這麼簡單。

但即便如此，我還是掉進了一個非常基礎的陷阱：當市場條件發生變化時，我沒有重新評估我的投資組合。 在交易山寨幣（alts）時，我對那些“不可觸碰的HODL”資產，比如ETH，變得過於自滿了。

當然，適應新現實說起來容易，做起來難。

我們需要考慮的變量太多，因此往往會選擇簡單的敘事，比如HODL（長期持有），因爲它不需要我們主動監控市場。

但如果HODL的時代已經終結了呢？ 在這個不斷變化的世界裏，加密貨幣的角色是什麼？我們又錯過了什麼？

在這篇博客中，我將分享我認爲市場中發生的重大變化。

HODL時代的終結

讓我們穿越回2022年初：

ETH的價格在大跌後停留在約3,000美元，從此前的4,800美元高點下滑。BTC的價格則在42,000美元左右。然而，由於利率上調、中心化金融（CeFi）的崩塌以及FTX的倒閉，這兩者隨後又下跌了50%。

盡管如此，以太坊社區依然樂觀：ETH即將遷移到PoS（權益證明），而且幾個月前剛推出了ETH銷毀的EIP提案。ETH作爲“超聲波貨幣”（Ultrasound Money）和環保、高能效區塊鏈的敘事非常火熱。

然而在2022年的剩餘時間裏，ETH和BTC表現不佳，而SOL則遭遇了慘烈的下跌，其價格暴跌96%，僅剩8美元。

以太坊贏得了L1（第一層網路）戰爭，而其他L1要麼遷移到L2（第二層網路），要麼面臨滅絕。

我記得在熊市期間參加的會議，大多數人都堅信ETH會最強勁地反彈，於是他們大量買入ETH，同時低配BTC，完全無視SOL。 策略很簡單：HODL，然後在2024/25年的牛市頂點賣出。輕而易舉。

然而，現實狠狠地打臉了！

自那以後，SOL反彈了，而以太坊卻面臨有史以來最強的恐慌性拋售（FUD）。

“超聲波貨幣”的敘事已死（至少目前如此），而環保（ESG）的敘事從未真正流行起來。

HODLing ETH是我在這個週期中犯下的最大錯誤。我相信，這也是許多人共同的遺憾。

我對ETH的看漲邏輯是：它將成爲加密市場中最具生產力的資產。

通過再質押（Restaking），ETH將獲得“超級能力”，不僅可以保護以太坊，還能保護整個關鍵的DeFi和加密基礎設施。ETH的再質押收益將飆升，空投獎勵也會通過再質押ETH不斷累積。

隨着收益率的增加，對ETH的需求和價格理應上升。總而言之：登月！

顯然，這並沒有發生，因爲再質押（Restaking）的價值主張從未明確，而Eigenlayer在代幣發行上也表現不佳。

那麼，這一切與HODL的元宇宙已經消亡有什麼關係呢？

對許多人來說，ETH一直是一個“買了就放着不管”的資產。如果BTC漲，ETH通常漲得更猛，因此持有BTC似乎沒有意義。

當我基於再質押敘事的ETH看漲邏輯未能實現時，我本應及時認清並調整策略。然而，我卻變得懶惰和自滿，不願承認自己的錯誤。我告訴自己：總有一天ETH會反彈，對吧？

HODL不僅對ETH來說是糟糕的建議，對其他資產來說更是如此，或許唯一的例外是BTC（稍後會詳細討論）。

加密市場變化太快了，指望持有一個資產幾個月甚至幾年後就能退休是不現實的。查看走勢圖會發現，大多數山寨幣都回吐了本輪牛市週期中的漲幅。顯然，利潤來自於賣出，而不是持有。

一位成功的迷因幣交易者表示，與其HODLing，他通常持有一枚迷因幣的時間甚至不到一分鍾。

盡管仍有人試圖向你兜售HODL的夢想，但這更像是一個“快速進出”的週期，而非真正的HODL。

BTC是唯一的宏觀加密資產

在“快速進出”的策略中，唯一的例外是BTC。

有人將BTC的優異表現歸因於Michael Saylor的“無限買單”，因爲我們已經成功地將BTC作爲“數字黃金”推廣給了機構投資者。

然而，這場戰鬥還遠未結束。

許多加密評論員仍然將BTC視爲一種高波動性的風險資產，類似於押注標普500的風險資產。

這種觀點與Blackrock（貝萊德）的研究相矛盾。貝萊德發現，BTC的風險和回報驅動因素與傳統風險資產不同，這使其不適用於傳統金融框架中的“風險開/關”（Risk On/Risk Off）模式，這種模式是一些宏觀經濟評論員使用的分析方法。

我在2025年的加密真相與謊言：你相信什麼是真相？這篇文章中分享了一些對不明顯真相的觀察。

我相信，比特幣（BTC）正在從那些將其視爲高槓杆股票押注的人手中，轉移到那些將其看作數字化、避險、類似黃金資產的人手中。墨西哥億萬富翁Ricardo Salinas就是一個例子，他堅持持有BTC。

BTC是唯一真正的宏觀加密資產。ETH、SOL以及其他加密資產的價值通常基於手續費、交易量和鎖倉總價值（TVL）進行評估，而BTC已經超越了這些框架，成爲連Peter Schiff都能理解的宏觀資產。

這種轉變尚未完成，但從風險資產向避險資產的過渡是一個機會。一旦BTC被普遍認可爲避險資產，其價格將達到100萬美元。

私募市場的腐敗現象

當每一個相對成功的關鍵意見領袖（KOL）都開始轉型爲“風險投資人”（VC），以低估值投資項目並在代幣生成事件（TGE）後拋售時，我就感覺到市場出了問題。

然而，沒有什麼能比Noah的這篇帖子更好地描述加密私募市場的現狀。

以下是過去幾年私募市場變化的核心內容：

在早期（2015-2019），私募市場的參與者是真正的信仰者。他們支持以太坊（Ethereum），資助了像MakerDAO和ETHLend（現爲Aave）這樣的DeFi先鋒，並且推崇長期持有（HODLing）。

目標不僅僅是快速獲利，而是創造有意義的東西。

到了2020-2022年的DeFi夏天，一切都變了。突然間，每個人都在追逐更新、更火熱的代幣。

風險投資機構（VC）瘋狂投入資金，資助那些估值荒謬、毫無實用性的代幣項目。

遊戲規則很簡單：以低價參與私募輪，炒作項目，然後將代幣拋售給散戶。當這些項目崩潰時，我們本應從中吸取教訓，但什麼都沒有改變。

FTX事件後（2023-2025），私募市場變得更加虛無主義。VC們開始資助“無魂的代幣機器”（即那些循環利用舊點子的項目，創始人背景存疑（如Movement），且沒有實際用例）。

私募輪估值被定在收入的50倍（如果項目有收入的話），最終導致公開市場不得不吸收這些損失。結果是，2024年80%的代幣在上市六個月內跌破了私募輪價格。

這是一個掠奪階段。

如今，散戶的信任已經消失，而VC們也一片狼藉。

許多VC的投資項目交易價格甚至低於種子輪估值，我的一些KOL朋友也深陷虧損之中。

然而，私募市場正在出現一些復蘇跡象：

Movement聯合創始人和Gabagool（Aerodrome的前“跑路者”）遭到輿論反擊並被逐出行業。我們需要更多這樣的清理行動。

私募和公開市場的估值正在下降。

加密VC融資終於反彈：2025年第一季度融資額達48億美元，爲2022年第三季度以來的最高水平，資金開始流入具有實際效用的領域。

根據CryptoRank的《2025年第一季度加密風投狀態報告》：

2025年第一季度是自2022年第三季度以來表現最強的一季。雖然20億美元的Binance交易起到了核心作用，但還有12筆超過5000萬美元的大規模融資顯示出機構興趣的回歸。

資本流向了具有實際效用和收入潛力的領域，包括中心化金融（CeFi）、區塊鏈基礎設施及服務。新興重點領域如人工智能（AI）、去中心化物理基礎設施網路（DePIN）和現實世界資產（RWA）也吸引了強烈關注。

DeFi在融資輪數量上領先，但融資規模較小，反映了更保守的估值。

我們正在實驗新的代幣發行模式，以獎勵早期支持者而非內部人士。

Echo和Legion正在引領這一潮流，Base已經在Echo上推出了一個羣組。而Kaito InfoFi元宇宙也表現出強勁的看漲趨勢，因爲即使是沒有資金資本的人，只要擁有社會影響力也可以從中受益。

市場似乎已經明白了教訓，生態正在逐步恢復（盡管KOL們仍然佔據最佳資源）。

再見DeFi，歡迎鏈上金融（Onchain Finance）

還記得收益聚合器（Yield Aggregators）的短暫敘事嗎？Yearn Finance曾引領風潮，隨後無數分叉項目接踵而至。

如今，我們進入了收益聚合器2.0時代，只是現在我們稱之爲“金庫策略”（Vault Strategies）。

隨着DeFi變得愈發復雜，各種協議層出不窮，金庫（Vault）成爲一種吸引人的選擇：存入資產，即可獲得最佳風險調整收益。

然而，與第一階段的收益聚合器相比，現在的主要區別是資產管理的集中化程度正在迅速提高。

金庫有“策略師”團隊——通常是由“機構投資者”組成的團隊，他們使用你的資金去追逐最佳投資機會。對他們來說，這是雙贏：他們用你的資本賺取收益，同時收取管理費。

一些例子包括MEV Capital、Seven Seas、Gauntlet和Veda等策略團隊，這些團隊與Etherfi、Upshift和Mellow Protocol等協議合作。

僅Veda一家公司，就已經成爲DeFi中排名第17大的“協議”，甚至超過了Curve、Pancakeswap或Compound Finance。

然而，金庫只是冰山一角。DeFi中去中心化的真正願景早已消亡，它已演變爲鏈上金融（Onchain Finance）。

想想看：DeFi和加密領域增長最快的板塊是現實世界資產（RWA）、生息資產和類似Ethena、Blackrock的BUIDL等無風險套利穩定幣，完全偏離了DeFi最初的願景。

或者像BTCfi（以及比特幣L2）這樣的項目，它們依賴多簽錢包，而你必須信任托管人不會“跑路”。

注：並非針對Lombard，僅將其作爲金庫和BTCfi趨勢融合的一個例子。

自從Maker從去中心化的DAI轉型爲生息的RWA協議以來，這種趨勢就已經開始了。真正去中心化的協議如今稀少且規模小（Liquity是一個例子）。

不過，這未必是壞事：RWA和代幣化讓我們得以擺脫基於循環和槓杆的DeFi龐氏騙局時代。

但這也意味着風險因素在不斷擴大，使得真正了解你的資金所在變得更加復雜。我不會對CeDeFi協議濫用用戶資金感到意外。

請記住：隱藏的槓杆總會找到滲透系統的方式。

DAO——笑話一場？

同樣，去中心化自治組織（DAO）的去中心化幻象也正在被打破。

過去的理論基於a16z在2020年1月提出的“漸進去中心化”（Progressive Decentralization）理論。

理論認爲：

協議首先找到產品市場契合點（PMF）→ 隨着網路效應增長，社區獲得更多權力 → 團隊“交棒給社區”，實現充分去中心化。

然而，5年過去了，我認爲我們正在回歸中心化。以以太坊基金會爲例，它正在更積極地介入以擴展L1。

我在之前的博客《市場恐懼狀態與未來展望#6》中已經提到，DAO模型面臨諸多問題：

投票冷漠

遊說風險增加（買票行爲）

執行癱瘓

Arbitrum和Lido的DAO正在朝着更高的中心化邁進（通過團隊更積極的參與或BORG機制），但Uniswap則發生了重大動蕩。

Uniswap基金會投票決定撥款1.65億美元用於流動性挖礦獎勵，以推動Uniswap v4和Unichain的發展。另一種陰謀論則認爲，這筆資金是爲了滿足Optimism OP資助計劃的流動性門檻。

無論如何，DAO代表們都很憤怒。爲什麼基金會要支付所有$UNI獎勵，而Uniswap Labs（中心化實體）卻通過Uniswap前端費用賺取了數百萬美元？

最近，一位排名前20的代表辭去了Uniswap代表的職務。

以下是作者的核心觀點：

治理幻象：DAO的形式化治理 Uniswap的DAO看似開放，但實際上邊緣化了不同聲音。盡管提案遵循了流程（討論、投票、論壇），但這些過程似乎早已“被內定”，將治理簡化爲一種“儀式”。

權力集中：Uniswap基金會的操作 Uniswap基金會通過獎勵忠誠、壓制批評、注重表面形象而非問責，進一步鞏固了權力。

去中心化的失敗 如果DAO更重視品牌而非實際治理，它們可能變得無關緊要。缺乏真正問責的DAO更像是“多了一些步驟的獨裁”。

諷刺的是，a16z作爲Uniswap的主要持幣者，卻未能推動Uniswap實現漸進式去中心化。

或許可以說，DAO只是一個“煙霧彈”，用來避免中心化加密公司可能面臨的監管審查。

因此，單純作爲投票工具的代幣已經不值得投資。真正的收入分成和實際效用才是關鍵。

再見DAO，歡迎LMAOs——Lobbied, Mismanaged, Autocratic Oligopolies（遊說、管理不善、專制寡頭）。

DEX對CEX的挑戰：Hyperliquid的崛起

以下是我的一個陰謀論：

FTX推出了Sushiswap，因爲他們擔心Uniswap可能會威脅其現貨市場的地位。即使FTX沒有直接推出Sushiswap，也可能在開發和資金方面給予了密切支持。

同樣，Binance團隊（或BNB生態）推出了PancakeSwap，也是出於同樣的原因。

Uniswap對中心化交易所（CEXs）構成了重大威脅，但它並未挑戰CEX更爲盈利的永續合約交易業務。

永續合約有多賺錢？很難確切知道，但從評論中可以窺見一二。

Hyperliquid則帶來了不同的威脅。它不僅瞄準永續合約市場，還試圖涉足現貨市場，同時構建自己的智能合約平台。

目前，Hyperliquid在永續合約市場的份額已增長至12.5%。

令人震驚的是，Binance和OKX居然用JELLYJELLY對Hyperliquid發起了公然攻擊。盡管Hyperliquid幸存下來，但HYPE投資者現在必須更加嚴肅地對待未來可能的攻擊風險。

這種攻擊可能不再是類似的手段，而是來自監管壓力。尤其是當CZ（趙長鵬）逐漸成爲“國家戰略加密顧問”時，誰知道他會告訴政客們什麼？或許是：“哦，這些不進行KYC的永續交易所真是太糟糕了。”

無論如何，我希望Hyperliquid能夠挑戰CEX的現貨市場業務，提供更加透明的資產上架流程，並避免高昂成本拖垮協議財務。

我對HYPE有很多話要說，因爲這是我持有最多的山寨幣之一。

但可以肯定的是，Hyperliquid已成爲挑戰CEXs的一場運動，尤其是在Binance/OKX攻擊之後。

協議進化爲平台

如果你關注我的X（推特），你可能已經看到我在協議演變爲平台的背景下推薦Fluid的帖子。

核心觀點是，協議面臨被商品化的風險，而面向用戶的應用卻能獲得大部分收益。

以太坊是否已經陷入了商品化陷阱？

爲了避免這種陷阱，協議需要變得像蘋果商店一樣，讓第三方開發者可以在其基礎上構建，從而使價值留在生態系統內。

Uniswap v4和Fluid通過Hooks嘗試實現這一點，而像1inch和Jupiter這樣的團隊則開發了自己的移動錢包。LayerZero也剛剛宣布了vApps。

我相信這一趨勢將加速。那些能夠捕獲流動性、吸引用戶，並通過流量變現同時獎勵代幣持有者的項目將成爲大贏家。

加密行業與新世界秩序的變遷

我本想討論更多關於加密行業重大變化的領域，從穩定幣到Crypto Twitter（CT）的迷失，因爲加密行業正在變得更加復雜。

Crypto Twitter如今提供的“Alpha”（獨家信息）越來越少，因爲這個行業不再是一個封閉的小圈子。

過去，我們可以用簡單的遊戲規則推出“龐氏騙局”，而監管者要麼誤解加密，要麼忽視它，認爲它會自行消失。

但隨着時間推移，監管討論在CT上變得越來越普遍。幸運的是，美國正在變得更加支持加密行業，穩定幣、代幣化以及比特幣作爲價值存儲手段的興起，讓我們感覺正處於大規模採用的邊緣。

但這種情況可能迅速改變：美國政府或許最終會意識到，比特幣確實在削弱美元的地位。

在美國之外的監管和文化環境則大不相同。

歐盟日益關注控制，尤其是在從福利國家向戰爭國家轉變的過程中，許多爭議性決策以“安全”爲名被推進。

歐盟並未優先考慮加密行業，反而將其視爲威脅：

“歐洲央行警告，美國加密推廣可能帶來金融傳染風險”

“歐盟計劃在2027年前禁止匿名加密帳戶和隱私幣”

“如果區塊鏈數據無法單獨刪除，可能需要刪除整個區塊鏈”

“歐盟監管機構將對持有加密的保險公司設立懲罰性資本規則”

我們需要結合整體政治局勢來評估對加密的態度。而總體趨勢是去全球化，各國正逐步關閉進出的大門。

歐盟接近對“投資換公民”國家實施免籤禁令

歐洲法院打擊黃金籤證計劃

在中國，隨着政治控制加強，出境禁令愈加頻繁

加密在新世界秩序及其過渡期中的角色仍是一個重大未知數。

當資本管制開始時，加密會成爲資本自由的工具嗎？還是各國會試圖通過更嚴格的監管來打壓加密？

Vitalik在其關於“文化與政治的年輪模型”中解釋道，加密行業仍在形成自己的規範，尚未像銀行或知識產權法那樣固化。

1990年代的互聯網採取了“讓它自由生長”的態度，幾乎沒有規則和限制。到了2000年代和2010年代，社交媒體的態度變成了“這很危險，必須控制！”而2020年代，加密和人工智能仍在開放性與監管之間激烈鬥爭。

政府曾經落後於時代，但現在他們正在迎頭趕上。

我希望他們選擇擁抱開放性，但全球封閉邊界的趨勢讓我深感擔憂。