Sygnum警告：槓杆化囤幣正將比特幣擠出央行儲備清單

原文來源：theblock編譯：火星財經，Daisy

原標題：比特幣還適合當央行儲備嗎？ 數字銀行Sygnum：Strategy買太多了！

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• Sygnum 表示，策略型比特幣收購公司正在通過槓杆積累超額 BTC 持有量，從而削弱比特幣作爲央行儲備資產的適用性。
• 受監管的數字資產銀行表示，這些策略扭曲了流動性和情緒，對比特幣的穩定性及其被機構配置者的更廣泛採用構成長期風險。

比特幣合規數字資產銀行Sygnum發布的一份報告指出，像Strategy（前身爲MicroStrategy）這樣的比特幣收購工具大幅提升了機構對比特幣的需求，但其日益激進、並高度依賴槓杆的增持方式，可能會削弱比特幣作爲央行儲備資產的可信度。

本週一，Strategy宣布再次購買了1,045枚比特幣，斥資約1.102億美元，平均每枚比特幣價格爲105,426美元。這使其持有的比特幣總量達到582,000枚，總價值超過630億美元，相當於比特幣2100萬枚總供應量的約2.8%，帳面收益約爲220億美元。

目前，已有144家公司採取了某種形式的比特幣儲備策略，其中114家爲上市公司。由Tether支持的Twenty One、Nakamoto、Trump Media、GameStop 和 K33等新近加入了比特幣持倉行列，效仿了由Strategy聯合創始人Michael Saylor開創的模式，和此前已行動的Metaplanet、Semler Scientific、KULR等公司並肩而行。Bernstein的分析師預測，在美國更支持加密貨幣的特朗普政府推動下，Strategy及其企業模仿者在未來五年內可能將比特幣儲備再增加3300億美元。

Sygnum 警告稱，隨着 Strategy 計劃通過多個數十億美元級別的金融項目在未來進一步擴大其比特幣持倉，這種集中化趨勢將引入系統性脆弱性，可能會因流動性、波動性以及集中控制的擔憂，令各國央行在是否採納比特幣作爲儲備資產時望而卻步。

Sygnum 的分析師表示：“任何資產的大規模集中持有都是一種風險，而現在 Strategy 的持倉規模已經接近令人擔憂的臨界點——該公司目前持有接近比特幣歷史發行總量的 3%，但其在實際可流通供給中所佔的比例更高。它們計劃收購總發行量5%的目標引發了嚴重擔憂，尤其是這些機構不斷聚攏供應，正在削弱比特幣作爲避險資產的屬性。當一家私人公司掌控了如此大比例的現有供應時，比特幣將不再適合央行作爲儲備資產持有。”

企業比特幣收購模式正在轉型

Sygnum 表示，自2020年起，企業最初採用比特幣作爲對沖通脹的財務策略，如今已逐漸演變爲一種投機性的投資工具模型。包括 Strategy、以及新加入的 Twenty One Capital 和 Nakamoto Holdings 等公司，開始利用各類債務工具——如可轉換債券、優先股，甚至是永久性金融工具——在其本業規模之外進一步加槓杆購買比特幣。這些公司如今的運作方式更類似於封閉式基金，而非傳統意義上的企業，使得這種行爲是否仍能歸類爲“企業財務管理”引發了質疑。

Sygnum 補充指出：“流通供應的急劇減少也可能逆轉當前比特幣波動率下降和流動性上升的結構性趨勢”——而這兩個指標一直被機構投資者與央行視爲將比特幣納入儲備資產的前提條件。分析師認爲，這些趨勢目前正被高度槓杆化的收購工具所扭曲，擠壓了自然市場需求。

除了薩爾瓦多等個別案例外，目前幾乎沒有央行真正將比特幣納入儲備資產的計劃，實際採取行動的更是少之又少。不過，今年3月，美國總統特朗普簽署了一項行政命令，設立“美國戰略比特幣儲備”，初期將以政府目前持有的約20萬枚比特幣（價值約220億美元，源自刑事或民事沒收）爲基礎，並指示財政部長 Scott Bessent 和商務部長 Howard Lutnick 制定在預算中性前提下，進一步收購比特幣的策略。捷克、不丹和巴基斯坦等國家的相關主管機構也顯現出濃厚興趣。

槓杆化策略或擠壓穩健型企業持倉，放大市場下行風險

Sygnum 指出，這些槓杆化的比特幣收購策略雖然最初受益於強勁的牛市情緒，並在短期內有助於減少市場流通供給，但從長期來看並不可持續。分析師表示，許多公司股價相對其比特幣持倉的溢價正在面臨被侵蝕、甚至轉爲折價的風險，尤其是在更多類似工具湧現、而投資者需求逐漸趨於飽和的背景下。一旦遭遇熊市或融資困難，這些公司可能被迫拋售比特幣，從而加劇價格下跌，並進一步打擊市場情緒。

Sygnum 還認爲，這一趨勢可能會擠壓那些更爲理性和穩健的企業比特幣配置方式。與投機性囤幣不同，較小規模的比特幣頭寸可以在全球金融系統波動時充當穩健的對沖工具。然而，這些高槓杆化的工具可能造成一種印象：比特幣天然與投機行爲綁定，從而削弱機構投資者對其進行理性採納的意願。

分析師總結道：“這些工具在一定程度上催生了來自無法或尚無法直接進入加密市場的投資需求，在這方面，它們的作用與比特幣ETF類似。同時，它們也使這些公司的股東受益——資金被投資於一種避險資產，而不是持續下滑的主營業務。但隨着需求趨於平穩，且供給增加帶來稀釋風險，這類公司股票相對於其比特幣資產的估值可能遭到重估。此外，這些策略也爲整個加密市場帶來一定風險。”

Strategy：即使比特幣暴跌90%，也能撐得住？

另一方面，Strategy 聯合創始人 Michael Saylor 表現出強烈信心。他在近期接受《金融時報》採訪時表示，Strategy 的資本結構設計足以承受比特幣價格暴跌90%，並維持4至5年之久。這得益於公司使用了股權、可轉換債券和優先股等多種融資工具的組合——盡管他也承認，在這種情形下股東將“遭受重大損失”。

Bernstein 分析師則指出，Strategy 的整體負債水平較低，且無任何還款壓力直至2028年，因此其槓杆仍處於可控範圍。

然而，這種信心未必適用於當下效仿 Strategy 模式的大量公司，尤其是那些資產負債表較弱、投資者粘性不足、主營收入薄弱、難以承受市場衝擊的企業。隨着越來越多公司進入這一領域，一旦市場出現劇烈回調，比特幣價格的穩定性以及這種企業囤幣模式的可持續性，或將面臨更嚴峻考驗。