資產通證化:底層邏輯梳理與大規模應用實現路徑

2023年,區塊鏈領域最受矚目的話題無疑是真實世界資產的通證化(Real World Asset Tokenization, RWA)。這一概念不僅在Web3世界引起熱議,還受到衆多國家的傳統金融機構和政府監管機構的高度重視,被視爲一個戰略性的發展方向。例如,多家權威金融機構相繼發布了各自的通證化研究報告,並積極推進相關的試點項目。

同時,香港金融管理局在其2023年的年度報告中明確指出,通證化將在香港的金融未來扮演關鍵角色。此外,新加坡金融管理局與日本金融廳、多家金融巨頭聯手發起了名爲"守護者計劃"(Project Guardian)的倡議,以深度挖掘資產通證化的巨大潛能。

盡管RWA話題如日中天,但業內對於RWA的理解存在分歧,圍繞其可行性和前景的討論也頗具爭議。

一方面,有觀點認爲RWA不過是市場炒作,經不起深入探討;

另一方面,也有人對RWA充滿信心,看好其未來。

與此同時,分析RWA不同觀點的文章也如雨後春筍般湧現。

本文希望分享關於RWA的認知視角,對RWA的現狀和未來進行更深入的探討和分析。

核心觀點:

• Crypto的RWA邏輯主要圍繞着如何把產生收益的資產(如美債、固收、股票等資產的收益權)的收益權轉移至鏈上、把鏈下資產放到鏈上去抵押貸款獲取鏈上資產的流動性以及將各種現實中的各種資產搬到鏈上去交易(如砂石、礦產、地產、黃金等),體現出的是加密世界對於現實世界資產的單方面需求,在合規方面存在許多阻礙。

• 真實世界資產通證化(Real World Asset Tokenization)的未來重點發展方向將會是由傳統金融機構、監管機構以及中央銀行等權威機構推動建立在許可鏈(Permission Chain)上的一套使用DeFi技術的全新金融體系,而要實現這套體系需要的是計算性體系(區塊鏈技術)+非計算性體系(如法律制度)+鏈上身分體系以及隱私保護技術+鏈上法定貨幣(CBDC、通證化存款、法定穩定幣)+完善的基礎設施(低門檻錢包、預言機、跨鏈技術等)。

• 區塊鏈是在計算機和網路發展之後,首個有效支持合約數字化的技術手段。因此可以說區塊鏈本質上是一個數字化合約的平台,而合約是資產的基本表達形式,通證(Token)則是合約形成後資產的數字載體,區塊鏈因此成爲了資產數字化表達/通證化表達,即數字資產/通證化資產的理想基礎設施。

• 區塊鏈作爲一種由多方共同維護的分布式系統,支持數字化合約的創建、驗證、存儲、流轉和執行以及其他相關操作,解決了傳遞信任的問題。並且作爲一個"計算性體系",區塊鏈可以滿足人類對於"過程可重復,結果可檢驗"的訴求,因此DeFi便成爲了一種金融體系中的"計算性"創新,取代了金融活動中"計算性"的部分,自動執行實現了降本增效的同時還可以實現可編程性,但是"非計算性"的部分也就是基於人的認知的部分區塊鏈並不能去取代,因此目前的DeFi體系並未涵蓋信用,基於信用的無抵押借貸在當前的DeFi體系中尚未實現,造成這一現象的原因包括區塊鏈目前缺乏表達"關係身分"的身分體系以及沒有法律體系保障雙方的權益。

• 傳統金融體系來說,現實世界資產通證化(Real World Asset Tokenization)的意義在於通過區塊鏈上創建現實世界資產(如股票、金融衍生品、貨幣、權益等)的數字表示形式,將分布式帳本技術的好處擴展到廣泛範圍的資產類別實現交換和結算。

• 金融機構通過採納DeFi技術進一步提升效率,利用智能合約替代傳統金融中的"計算性"的環節,按照預定的規則和條件自動執行各類金融交易,增強可編程特性。這不僅降低了人力成本,而且在特定情境中,它能夠賦予企業新的可能性,尤其是爲中小企業(SMSE)在融資難題上提供了創新解決方案,這爲金融體系打開了一扇極富潛力的大門。

• 隨着傳統金融領域和各國政府對區塊鏈及通證化技術的關注度和認可不斷加強,以及區塊鏈基礎設施技術的不斷完善,區塊鏈正在走向與傳統世界架構融合並解決現實世界應用場景中的真實痛點的道路上,針對實際場景提供切實可行的解決方案,而不是局限在一個與現實世界隔閡的"平行世界"中。

• 在未來存在多個不同轄區、監管體系的準許鏈格局下,跨鏈技術對於解決互操作性、流動性割裂的問題尤爲重要。未來鏈上通證化資產將會存在於公有區塊鏈和受監管的由金融機構運作的準許鏈上,而通過類似於CCIP的跨鏈協議便可以將任何區塊鏈上的通證化資產連接起來實現互操作性,實現萬鏈互通。

• 目前,全球衆多國家正積極推進區塊鏈相關的法律與監管框架。與此同時,區塊鏈的基礎設施,如錢包、跨鏈協議、預言機、各種中間件等,都在迅速地得到完善,央行數字貨幣CBDC也在不斷的落地應用,能夠表達更復雜資產類型的通證標準也在不斷出現比如ERC-3525,加之隱私保護技術的發展,尤其是零知識證明技術的持續發展,以及鏈上身分系統的日趨成熟,我們似乎正處於區塊鏈技術大規模應用的前夕中。

一.資產通證化背景介紹

資產通證化指的是在可編程區塊鏈平台上將資產以通證(Token)的形式表達的過程,通常可被通證化的資產分爲有形資產(房地產、收藏品等)和無形資產(金融資產、碳積分等),這種將記錄在傳統帳本系統上的資產轉移至一個共享的可編程帳本平台的技術對於傳統金融體系來說是一種顛覆性的創新,甚至將會影響整個人類未來的金融和貨幣體系。

首先要提出一個觀察到的現象:"關於RWA資產通證化的認知主要存在兩種截然不同看法的羣體",將其稱爲Crypto的RWA和TradFi的RWA,而本文講述的RWA爲TradFi視角的RWA。

Crypto視角下的RWA

首先來講講Crypto的RWA:Crypto的RWA筆者將其稱爲是Crypto世界對於現實世界金融資產收益率的單方面需求,主要背景是在聯準會不斷加息縮表的大背景下,高息大幅影響風險市場的估值,縮表大幅抽取了加密市場流動性,導致DeFi市場的收益率不斷下降,此時高達5%左右的美債無風險收益率成爲了加密市場的香餑餑,其中熱度最高的莫過於今年MakerDAO大舉購買美債的行爲,截止至2023年9月20日MakerDAO已購買超29億的美債等現實世界資產。

MakerDAO購買美元國債的意義在於DAI可以借助外部信用的能力使其背後支持的資產多元化,並且借助美國國債帶來的長期額外收益可以幫助DAI穩定自身匯率,增加發行量的彈性,並且在資產負債表中摻入美國國債的成份可以降低DAI對USDC的依賴程度,減少單點風險。不僅如此,由於美債收入會全部流入MakerDAO的國庫中,MakerDAO近期也通過將其美債的部分收益分享出來,將DAI的利率提升至8%來提高DAI的需求。

MakerDAO的做法顯然不是所有項目都可以復刻的,隨着MRK代幣價格的暴漲以及市場對RWA概念炒作的情緒高漲,除了一些規模較大走合規路線的RWA公鏈項目外,各種RWA概念項目層出不窮,現實世界中的各種資產被想盡辦法搬到區塊鏈上進行通證化出售,其中不乏一些比較離譜的資產,導致了整個RWA賽道的魚龍混雜。

在筆者看來,Crypto的RWA邏輯主要圍繞着如何把產生收益的資產(如美債、固收、股票等資產的收益權)的收益權轉移至鏈上、把鏈下資產放到鏈上去抵押貸款獲取鏈上資產的流動性以及將各種現實中的各種資產搬到鏈上去交易(如砂石、礦產、地產、黃金等)。

因此我們可以發現Crypto的RWA體現出的是加密世界對於現實世界資產的單方面需求,這在合規方面還存在許多阻礙,MakerDAO的做法實際上是MakerDAO團隊通過合規途徑出入金,並通過正規途徑購買美國國債以獲取其收益,而非在鏈上銷售這些收益。值得注意的是,實際在鏈上的所謂RWA美債並非美國國債本身,而是其收益權,並且這個過程還涉及將美國國債產生的法定貨幣收益轉化爲鏈上資產的步驟,增加了操作的復雜性和摩擦成本。

RWA概念的迅速崛起不僅僅需要歸功於MakerDAO。事實上,來自傳統金融界的一家金融機構發布的一份題爲《金錢、代幣與遊戲》的研究報告也在業界引起了強烈反響。這份報告揭示了許多傳統金融機構對RWA的濃厚興趣,同時也激發了市場上大量投機者的熱情。他們紛紛傳播關於各大金融機構即將加入這一領域,從而進一步推高了市場的期待和炒作氛圍。

TradFi視角下的RWA

若從Crypto的視角來看RWA,其主要表達的是加密世界對於傳統金融世界資產收益率的單邊需求。如果建立在這個邏輯上站在傳統金融的視角上看,加密市場的資金規模相比於傳統金融動則數萬億規模的市場來說基本是微乎其微的,不管是美債還是其他任何金融資產,如果是爲了多一個區塊鏈上的銷售途徑是大可不必的。從下圖的可視化市場規模對比圖中我們便可以看到加密市場和傳統金融市場之間的規模差異。

所以從傳統金融(TradFi)視角看,RWA是傳統金融與去中心化金融(DeFi)之間的雙向奔赴。對傳統金融世界來說,基於智能合約自動執行的DeFi金融服務是一種革新的金融科技工具。傳統金融領域的RWA更加關注的是如何結合DeFi技術來實現資產的通證化,以賦能傳統金融體系,實現降低成本、提高效率以及解決傳統金融存在的痛點。焦點在於通證化給傳統金融體系帶來的益處,而不僅僅是尋找一個新的資產銷售渠道。

對RWA的邏輯進行區分是必要的。因爲不同視角下的RWA,其背後的底層邏輯和實現路徑大相徑庭。首先,在選擇區塊鏈的類型上,兩者有着不同的實現路徑。傳統金融的RWA走的是基於許可鏈(Permission Chain)的路徑,而加密世界的RWA則是基於公共鏈(Public Chain)的路徑。

由於公共鏈具備無準入要求、去中心化、匿名性等特性,加密金融的RWA不僅項目方將面臨較大的合規阻礙,對於用戶來說遇到Rug等不良事件時也沒有法律權益保障,更何況黑客行爲肆虐對用戶的安全意識有着較高要求,因此公鏈可