代幣與股權 Battle：鏈上主權 vs 監管束縛，加密經濟如何重構？

被 SEC「捆住手腳」的代幣，能否掙脫監管迷霧，重新定義數字財產的自主所有權？

撰文：Jesse Walden，Variant 合夥人；Jake Chervinsky，Variant CLO

編譯：Saoirse，Foresight News

引言

過去十年間，加密行業的創業者普遍採用一種價值分配模式：即將價值歸屬於代幣與股權兩種獨立載體。代幣提供了一種新的方式，使網路以前所未有的規模和速度擴張，但這一潛力釋放的前提，是代幣必須代表用戶的真實需求。然而，美國證監會（SEC）的監管壓力持續加碼，極大阻礙了創業者向代幣注入價值，迫使他們將重心轉向股權。如今，這種局面亟待改變。

代幣的核心創新在於實現數字資產的「自主所有權」。憑藉代幣，持有者能夠獨立擁有並掌控資金、數據、身分，以及所使用的鏈上協議與產品。爲最大化這一價值，代幣應捕獲鏈上價值，即透明可審計、且僅由代幣持有者直接控制的收入與資產。

鏈下價值則不同。由於代幣持有者無法直接擁有或控制鏈下收入或資產，這類價值理應歸屬於股權。盡管創業者可能希望與代幣持有者共享鏈下價值，但此舉往往存在合規風險：控制鏈下價值的企業通常負有信托義務，需優先爲股東保留資產。若創業者希望將價值導向代幣持有者，那麼這些價值從一開始就必須存在於鏈上。

「代幣對應鏈上價值，股權對應鏈下價值」這一基本準則，從加密行業誕生之初便因監管壓力而被扭曲。美國證監會過往對證券法的寬泛解讀，不僅導致企業與代幣持有者的激勵機制失衡，更迫使創業者只能依賴低效的去中心化治理體系管理協議發展。如今，行業已迎來全新機遇，創業者可重新探索代幣的本質。

美國證監會的舊規束縛了創業者

在 ICO 時代，加密項目常通過公開代幣銷售籌集資金，完全忽視股權融資。它們出售代幣時承諾，構建協議將推升代幣上線後價值，代幣銷售成爲唯一的募資方式，而代幣則是唯一的價值承載資產。

但 ICO 未能通過美國證監會（SEC）的審查。自 2017 年的《DAO 報告》起，SEC 將豪威測試（Howey test）應用於公開代幣銷售，認定大部分代幣屬於證券。2018 年，Bill Hinman（SEC 前公司金融部主任）將「充分去中心化」定爲合規關鍵。2019 年，SEC 進一步發布了一套龐雜的監管框架，提升了代幣被認定爲證券的概率。

作爲應對，企業放棄 ICO，轉而採用私募股權融資。它們通過風投資金支持協議開發，僅在協議完成後才向市場分發代幣。爲遵守 SEC 指導意見，企業必須避免在上線後採取任何可能推高代幣價值的舉措。SEC 的規定極爲嚴格，企業幾乎需與自身開發的協議徹底切割，甚至被勸阻在資產負債表中持有代幣，以避免被視爲存在推高代幣價值的財務動機。

創業者隨之將協議治理權讓渡給代幣持有者，轉而專注於在協議之上構建產品。其核心理念是，基於代幣的治理機制可作爲實現「充分去中心化」的捷徑，而創業者則以生態參與者的身分繼續爲協議貢獻力量。此外，創業者還能通過「互補品商品化」的商業策略創造股權價值，即免費提供開源軟件，再通過其上層或下層產品實現盈利。

但這種模式暴露了三大問題：激勵機制錯位、治理效率低下，以及法律風險懸而未決。

首先，企業與代幣持有者的激勵機制出現錯位。企業被迫將價值導向股權而非代幣，既是爲降低監管風險，也是爲履行對股東的信托義務。創業者不再追求市場份額競爭，轉而開發以股權增值爲核心的商業模式，甚至不得不放棄商業化路徑。

其次，該模式依賴去中心化自治組織（DAOs）管理協議開發，但 DAOs 並不勝任這一角色。部分 DAOs 依托基金會運作，卻常陷入自身的激勵錯位、法律與經濟約束、運營低效及中心化準入門檻等困局。另一些 DAOs 採用集體決策，但多數代幣持有者對治理缺乏興趣，基於代幣的投票機制導致決策遲緩、標準混亂且效果欠佳。

第三，合規設計未能真正規避法律風險。盡管該模式旨在滿足監管要求，SEC 仍對採用此模式的企業展開調查。基於代幣的治理還引入了新的法律風險，例如 DAOs 可能被視爲普通合夥企業，使代幣持有者面臨無限連帶責任。

最終，這一模式的實際成本遠超預期收益，既削弱了協議的商業可行性，也損害了相關代幣的市場吸引力。

代幣承載鏈上價值，股權承載鏈下價值

全新的監管環境爲創業者重新界定代幣與股權的合理關係提供了契機：代幣應捕獲鏈上價值，而股權則對應鏈下價值。

代幣的獨特價值在於實現數字資產的自主所有權。它賦予持有者對鏈上基礎設施的所有權和控制權，這些基礎設施具備全球實時可審計的透明性。爲最大化這一特性，創業者應將產品設計爲價值流向鏈上，讓代幣持有者能直接擁有和支配。

鏈上價值捕獲的典型案例包括：以太坊通過 EIP-1559 協議燃燒手續費使代幣持有者受益，或通過費用轉換機制將 DeFi 協議收入導流至鏈上金庫；代幣持有者還可從授權第三方使用的知識產權中獲利，或通過將全部費用路由至鏈上的 DeFi 前端接口獲取收益。核心在於：價值必須在鏈上完成交易，確保代幣持有者無需中介即可直接觀測、擁有和控制。

相比之下，鏈下價值則應歸屬於股權。當收入或資產存在於銀行帳戶、商業合作或服務合同等鏈下場景時，代幣持有者無法直接支配，必須依賴企業作爲價值流轉的中介，這種關係可能受證券法約束。此外，控制鏈下價值的企業負有信托義務，需將收益優先返還股東而非代幣持有者。

這並非否定股權模式的合理性。即便核心產品是公鏈或智能合約協議等開源軟件，加密企業仍可借助傳統商業策略取得成功。只要明確區分「代幣對應鏈上價值、股權對應鏈下價值」，即可爲兩者創造實際價值。

最小化治理，最大化所有權

在新時代背景下，創業者需摒棄將代幣化治理作爲監管合規捷徑的思維。相反的，治理機制應僅在必要時啓用，且需保持最小化與有序化。

公共區塊鏈的核心優勢之一在於自動化。總體而言，創業者應盡可能將一切流程自動化，僅爲無法自動化的事項保留治理權限。部分協議可能受益於「邊緣人工」（humans at the edges，指 DAO 是「以自動化爲核心，人類處於邊緣位置」。）的介入，例如執行升級、分配金庫資金，以及監督費用和風險模型等動態參數。但治理範圍應嚴格限定於代幣持有者專屬的職能場景，簡而言之，自動化程度越高，治理效率越優。

當完全自動化不可行時，將特定治理權委托給可信團隊或個體，可提升決策效率與質量。例如，代幣持有者可授權協議開發公司調整部分參數，從而無需每次操作都全員共識投票。只要代幣持有者保留最終控制權（包括隨時監控、否決或撤銷授權的能力），委托機制既能保障去中心化原則，又能實現高效治理。

創業者還可以通過定制化法律架構和鏈上工具，確保治理機制有效運行。建議創業者考慮採用懷俄明州 DUNA（去中心化自治非營利協會）等新型實體結構，賦予代幣持有者有限責任與法律人格，使其具備籤約、納稅及司法維權能力；此外，還應考慮採用 BORG（區塊鏈組織註冊治理）等治理工具，確保 DAO 在鏈上透明性、問責制與安全性框架下執行事務。

此外，需最大化代幣持有者對鏈上基礎設施的所有權。市場數據表明，用戶對治理權的價值認可度極低，極少有人願意爲協議升級或參數變更進行投票權付費，但對收入支配權、鏈上資產控制權等所有權屬性的價值敏感度極高。

規避類證券關係

爲應對監管風險，代幣必須與證券作出明確區分。

證券與代幣的核心差異在於兩者所賦予的權利與權力。總體而言，證券代表與法律實體綁定的一系列權利，包括經濟收益權、投票決策權、信息知情權或法律執行權等。以股票爲例，持有者獲得與公司掛鉤的特定所有權，但這些權利完全依附於公司主體。若公司破產，相關權利將隨之失效。

反觀代幣，其賦予的是對鏈上基礎設施的控制權。這些權力獨立於任何法律主體（包括基礎設施的創建方）存在，即便企業退出運營，代幣所賦予的權力仍將存續。與證券持有者不同，代幣持有者通常不享有信托義務保護，也不具備法定權利。他們擁有的資產由代碼定義，在經濟上獨立於其創造者。

某些情況下，鏈上價值可能部分依賴企業的鏈下運營，但這一事實本身並不一定觸及到證券法的範疇。盡管證券的定義具有廣泛適用性，但法律並非意圖監管所有一方依賴另一方創造價值的關係。

現實中許多交易存在收益依賴關係卻不受證券法規制：購買奢侈腕表、限量球鞋或高端手袋的消費者，可能預期品牌溢價帶動資產增值，但此類交易顯然不屬於 SEC 監管範疇。

類似邏輯適用於大量商業合同場景：如房東依賴物業管理者維護資產、招攬租戶以實現收益，但這種合作關係並未使房東成爲「證券投資者」，房東始終保有資產的完整控制權，可隨時否決管理決策、更換運營主體或自主接管業務。其對物業的支配權獨立於管理者存在，與管理方的業績表現完全割裂。

旨在捕獲鏈上價值的代幣更接近上述實物資產而非傳統證券。持有者獲取此類代幣時，明確知曉自己擁有並控制的資產與權力。他們可能預期企業的持續運營帶動資產增值，但與企業之間不存在法定權利關聯，對數字資產的所有權與控制權完全獨立於企業主體。

對數字資產的所有權與控制權不應構成證券監管關係。證券法的核心適用邏輯並非「一方從他方努力中獲益」，而是「投資者在信息與權力不對稱關係中依賴創業者」。若不存在此類依賴關係，以財產權爲核心的代幣交易不應被定性爲證券發行。

當然，即便證券法本不應適用於此類代幣，也不排除 SEC 或私人原告主張其適用，法院對法律條文的解釋將決定最終認定結果。但美國最新政策動向已釋放積極信號：國會與 SEC 正探索新監管框架，將關注重點轉向「鏈上基礎設施控制權」。

在「控制權導向」的監管邏輯下，只要協議保持獨立運行且代幣持有者保留最終控制權，創業者即可合法創造代幣價值而不觸及證券法規。盡管政策演進路徑尚未完全明確，但趨勢已然清晰：法律體系正逐步承認，並非所有價值增值行爲都需納入證券監管範疇。

單一資產模式：全代幣化，無股權架構？

盡管部分創業者傾向於通過代幣與股權雙軌創造價值，另一些人則青睞「單一資產」模式，將全部價值錨定鏈上並歸屬於代幣。

「單一資產」模式具備兩大核心優勢：其一是對齊企業與代幣持有者的激勵機制，其二是讓創業者聚焦提升協議競爭力。憑藉極簡設計邏輯，Morpho 等頭部項目已率先實踐這一模式。

與傳統分析一致，證券屬性判定仍以所有權與控制權爲核心，這對單一資產模式尤爲關鍵，因其明確將價值創造集中於代幣。爲規避類證券關係，代幣需賦予數字資產的直接所有權與控制權。盡管立法層面可能逐步將此模式制度化，但當前挑戰仍在於監管政策的不確定性。

在單一資產架構下，企業應設爲無股權的非營利實體，僅服務於自研協議。協議上線時，需將控制權轉移給代幣持有者，理想形態是通過懷俄明州 DUNA（去中心化自治非營利協會）等區塊鏈治理專屬法律實體實現組織化。

上線後，企業可繼續參與協議建設，但與代幣持有者的關係需嚴格區隔於「創業者 - 投資者」範式。可行路徑包括：由代幣持有者授權企業作爲代理人行使特定權限，或通過服務合同約定合作範疇。這兩種角色均屬於去中心化治理生態的常規設置，不應觸及證券法的適用範疇。

創業者需特別注意區分單一資產代幣與 FTT 等「公司背書代幣」，後者實質更接近證券屬性。不同於賦予數字資產控制權和所有權的原生代幣，FTT 等代幣代表對企業鏈下收入的索取權，其價值完全依附於發行主體：若企業運營不善，持有者無救濟途徑；若主體破產，代幣即歸零。

公司背書代幣恰恰制造了證券法旨在解決的權利失衡：持有者無法審計鏈下收入、否決企業決策或更換服務主體。核心矛盾在於權力不對稱，此類持有者完全受制於企業，形成典型類證券關係，理當納入監管範疇。採用單一資產模式的創業者必須規避此類結構設計。

即便採用「單一資產」模式，企業仍可能需要鏈下收入維持運營，但相關資金僅能用於成本支出，不得用於分紅、回購等向代幣持有者的價值輸送。必要時，可通過金庫撥款、代幣通脹等經持有者批準的方式獲取資金，且控制權必須始終由代幣持有者掌握。

創業者可能提出若幹抗辯理由，例如「未向公衆售幣則無資金投入」、「無資產池則無共同企業」等，但包括「非類證券關係」在內，這些主張均無法確保規避當前法律適用風險。

開放性問題與替代方案

加密行業的新時代爲創業者帶來了令人振奮的機遇，但這一領域仍處於發展初期，諸多問題尚未形成定論。

核心問題之一在於：能否在完全摒棄治理機制的同時規避證券法監管？理論上，代幣持有者可僅持有數字資產而不行使任何控制權。但若持有者完全處於被動狀態，這種關係可能演變成證券法適用的範疇，尤其當企業仍保留部分控制權時。未來立法或監管規則可能會認可無治理的「單一資產」模式，但創業者目前仍需遵循現行法律框架。

另一個問題關乎創業者在單一資產模式中如何處理初始融資與協議開發。盡管成熟的架構已相對明確，但從初創到規模化的最優路徑仍不清晰：若無可供出售的股權，創業者如何籌集資金建設基礎設施？協議上線時應如何分配代幣？應採用何種法律實體類型，是否需要隨發展階段調整？這些細節及更多問題仍有待行業探索。

此外，部分代幣可能更適合被界定爲鏈上證券。但當前證券監管體系幾乎扼殺了這類代幣在去中心化環境中的生存空間，而後者本可借助公鏈基礎設施釋放價值。理想情況下，國會或 SEC 應推動證券法現代化革新，使股票、債券、票據、投資合同等傳統證券能在鏈上運行，並與其他數字資產實現無縫協同。但在此之前，鏈上證券的監管確定性仍遙不可及。

前行道路

對於創業者而言，代幣與股權的架構設計不存在放之四海皆準的標準答案，唯有對成本、收益、風險與機遇的綜合權衡。許多開放性問題只能通過市場實踐逐步解答，畢竟，唯有持續探索才能驗證何種模式更具生命力。

我們撰寫本文的初衷，是爲創業者釐清當前面臨的選擇，並梳理隨加密政策演進可能湧現的解決方案。自智能合約平台誕生以來，模糊的法律邊界與嚴苛的監管環境始終制約着創業者釋放區塊鏈代幣的潛力。而當前的監管環境已爲行業開闢了全新的探索空間。

我們在上文構建了一幅導航地圖，幫助創業者在新領域中探索方向，並提出了幾條我們認爲頗具潛力的發展路徑。但需明確的是，地圖並非真實疆域本身，尚有諸多未知等待行業開拓。我們堅信，下一代創業者將重新定義代幣的應用邊界。

致謝

特別感謝 Amanda Tuminelli（DeFi 教育基金）、John McCarthy（Morpho Labs）、Marvin Ammori（Uniswap Labs）和 Miles Jennings（a16z crypto）對本文提供的深刻洞見與寶貴建議。