Paradigm：穩定幣不應被納入銀行和證券監管框架下

作者：Brendan Malone，Paradigm；編譯：Luffy，Foresight News

穩定幣是升級和擴展數字時代支付系統千載難逢的機遇。然而，儘管世界各地的技術不斷進步，數字經濟中的客戶需求不斷增長，但最近的一些監管行動和立法提案將把加密支付工具硬塞到現有銀行和證券框架中，這是一種倒退。

如果要使這一領域的立法工作繼續向前推進，立法者應該關註三個關鍵目標：

• 為了解決美元穩定幣用戶面臨的風險，立法可能要求美元穩定幣的中心化發行人滿足適當的風險管理標準。對於發行人聲稱按面值保證贖回的法幣穩定幣，發行人必須持有儲備資產，證明它們與未償還的穩定幣餘額匹配。儲備資產可以由銀行存款和短期國債組成，這些資產要與發行人的自有資產隔離，不受債權人程序的影響，並接受評估或審計。重要的是，這些發行人不必是銀行，也不需要受到類似銀行的監管。
• 為了促進增長和競爭，立法可以優先考慮穩定幣和相關服務以及與現有銀行之間的有序有效競爭。這包括設置明確的護欄，以確保穩定幣監管框架以及傳統支付基礎設施法規具有客觀的、基於風險的和公開披露的許可資格，從而允許銀行和受監管的非銀行實體在州和聯邦政府層面公平地獲得許可。終端用戶（無論是企業還是個人）的訪問權限也應該放開。
• 為了鼓勵負責任的穩定幣創新，立法可以為消費者和企業提供廣泛的支付和相關服務。監管不應規定所有穩定幣必須與美元掛鉤，或禁止算法穩定幣以及鏈上超額抵押穩定幣，而應允許在消費者保護和與風險水平相稱的附加規則內進行實驗和創新。

背景

雖然最近美國國會關於穩定幣的提案允許銀行以外的主體發行，但圍繞適當護欄的政策討論往往主要關注銀行監管的傳統安全性和穩健性原則，例如資本要求或與證券相關的風險管理框架。

考慮到穩定幣獨特的風險和當前的使用案例，傳統銀行和證券法框架對於穩定幣監管而言是有缺陷的。政策制定者應該制定一個比當前銀行或證券框架更多地促進開放和競爭的新框架。

具體來說，雖然確保解決審慎風險和市場風險至關重要，但我們認為監管框架必須允許支付穩定幣發揮作用並蓬勃發展。監管護欄可以幫助保持人們對穩定幣作為貨幣形式的信心，並確保我們貨幣體系的權力不會落入少數市場參與者手中。

什麼是穩定幣？

穩定幣是在公開、無需許可的區塊鏈上發行的數字美元。由於區塊鏈的特性，它們能夠顯著改善數字支付生態系統。

• 可靠、共享的基礎設施。公共區塊鍊是數據和網絡基礎設施，具有更開放的訪問權限和較長的正常運行時間，用於支付和代幣化所需的前期資本支出非常有限。
• 可編程性。得益於智能合約，大多數公共區塊鏈都具有可編程性，可以根據用戶設置的任意條件透明地執行複雜的代碼。
• 可組合性。基於公共區塊鏈構建的應用程序和協議可以相互組合使用以創建新功能。

這些功能使得設計新一代電子支付系統成為可能，它可以顯著減少銀行資產負債表的中介，並為支付的有效流動創建新的路徑。使用不同機制來維持穩定性，穩定幣對銀行系統和資產負債表中介的依賴更少。

同時，信任和信心是貨幣的基本特徵。維持穩定幣的信任和信心的監管基礎設施可以幫助穩定幣蓬勃發展。然而，如果穩定幣被硬塞進不適合銀行或貨幣市場基金的監管框架中，它們最終將看起來像銀行或貨幣市場基金，它們將與現有金融服務一樣效率低下。

從風險角度來看，穩定幣不是銀行存款

銀行在金融體系和更廣泛的經濟中發揮著核心作用。它們的賬簿上保存著無數家庭和企業的儲蓄。除了吸收存款外，它們還向個人、企業、政府實體和一系列其他客戶提供貸款。如果企業只能自籌資金，或者個人只能使用手頭現金購買房屋或汽車等，那麼商業活動將受到嚴重限制。

銀行業務也可能具有高風險。銀行吸納客戶存款（客戶可以隨時提取存款），並發放貸款或投資於債券或其他長期資產（進行所謂的期限轉換）。這個過程中，銀行可能因判斷失誤而遭受損失。如果銀行的所有客戶都集中提款，而銀行手中可能沒有足夠的資產，這可能會導致恐慌、銀行擠兌和賤賣。如果銀行管理不善，因不良貸款或不良投資而遭受損失，那麼也會影響其償還客戶存款的能力。

穩定幣本質上與銀行面臨著不同風險。美元穩定幣（根據其條款，可以按需按面值贖回）的發行人，可能會持有儲備資產來應對客戶贖回。這些儲備資產可能與發行的穩定幣相匹配，由央行負債或短期國債組成，它們與發行人的自有資產隔離，不受債權人程序的影響，並接受評估或審計。根據新立法實施的聯邦法規可能需要加入特定的保障措施。如果是這樣，那麼與銀行存款不同，短期負債（穩定幣持有者可以隨時按面值贖回）與長期或風險資產之間不存在期限錯配。

更一般地說，即使對於不與美元掛鉤或不承諾按面值贖回的穩定幣，發行人本質上也不會像銀行那樣參與期限轉換。在這裡，還可以採取保障措施來確保消費者受到保護並維持金融穩定。這些護欄可能包括信息披露、第三方審計，甚至是針對向客戶提供或推廣此類穩定幣的中心化服務商的基本消費者保護規則。

從本質上講，適用於穩定幣的風險管理框架應旨在管理與穩定幣相關的獨特風險，這些風險有別於傳統銀行業。

穩定幣在實踐中與MMF 不同

包括SEC 在內的監管機構表示，某些穩定幣類似於貨幣市場基金（MMF），特別是當它們持有政府證券和現金等各種資產作為儲備以維持其價值穩定時。因此，這些穩定幣應該作為貨幣市場基金(MMF) 進行監管。我們認為這是一種不適當的監管方式，因為MMF 與穩定幣的實際市場使用不一樣。

MMF 是受證券法監管的開放式管理投資公司。他們投資於高質量的短期債務工具，例如商業票據、國庫券和回購協議。它們支付的利息反映了現行的短期利率，可按需贖回，並根據SEC 規則MMF 要求保持穩定的每股資產淨值，通常為每股1.00 美元。與其他共同基金一樣，它們在SEC 註冊並受1940 年《投資公司法》監管。 MMF 是通過證券中介機構（例如有資格在交易所交易的經紀人或銀行）購買和交易的公開上市的投資。

多年來，市場上已經推出了多種類型的貨幣市場基金，以滿足具有不同投資目標和風險承受能力的投資者的不同需求。正如美國證券交易委員會近十年前的分類，大多數投資者都投資於優質貨幣市場基金，這些貨幣基金通常持有企業和銀行發行的各種短期債務，以及回購協議和資產支持商業票據。相比之下，政府貨幣市場基金主要持有美國政府的債務，包括美國財政部的債務，以及以政府證券為抵押的回購協議。與優質基金相比，政府貨幣市場基金通常提供更高的本金安全性，但收益率更低。

貨幣市場基金提供的本金穩定性、流動性和短期收益率的組合與美元穩定幣有一些相似之處。但重要的是，穩定幣在實踐中的用途與貨幣市場基金截然不同，如果將穩定幣作為貨幣市場基金進行監管，大多數穩定幣將失去其效用。

在實踐中，穩定幣主要用作加密交易中的支付手段，而不是作為投資選擇或現金管理工具。美元穩定幣持有者不會因為其儲備獲得任何回報。相反，穩定幣被用作現金等價物。美元穩定幣持有者通常不會尋求從發行人處贖回其持有的穩定幣的價值，然後將所得收益用於加密貨幣交易。他們只需將穩定幣本身轉移為加密貨幣交易中的美元支付部分。如果穩定幣按照貨幣市場基金(MMF) 進行監管，並且要求持有者通過經紀商或銀行進行出售，這將是不可能或不切實際的。

我們認為，強制將穩定幣納入MMF 監管框架是錯誤的，特別是在立法有機會創建一個更適合的框架的情況下。事實上，最高法院拒絕將SEC 的權力範圍擴大到此類工具。

換句話說，正如貨幣市場基金因結構和目的不同而受到與其他投資公司不同的監管一樣，穩定幣也應受到與其獨特結構和目的一致的監管。

結論

我們認為，將穩定幣局限於現有銀行和證券法框架之內會忽視關鍵的支付系統原則，特別是有關公平和開放准入的原則。支付系統的獨特之處在於網絡效應的動態性，即用戶從系統中獲得的利益隨著系統用戶數量的增加而增加。再加上進入壁壘，包括對穩定幣發行人過度繁重和嚴格的銀行式監管，這些因素往往會限制競爭，並將市場權力集中於少數主導方。如果不加以控制，這可能會導致客戶服務水平下降、價格上漲或風險管理系統投資不足。

這種權力的集中也將是對加密貨幣的選擇自由和權力下放的詛咒。具有中心化市場權力的穩定幣發行者或服務提供商可能會為公共區塊鏈做出治理決策，並且還可以影響其他參與者之間的競爭平衡。它可以選擇通過限制訪問來使某些參與者（及其客戶）處於不利地位，同時以優惠待遇獎勵其他受青睞的加密服務提供商，從而增強其自身的市場力量。

出於這些原因，我們敦促國會立即採取行動頒布立法，以解決穩定幣帶來的風險，同時仍然允許支付穩定幣發揮作用並繼續創新。根據這些原則，此類立法將解決關鍵問題，同時仍然允許穩定幣的可操作性：

1. 通過為中心化服務商設定合理的風險管理要求來保護穩定幣用戶；
2. 通過確保聯邦和州一級的非銀行發行人有可行的途徑來公平參與競爭；
3. 只要滿足消費者保護基準並適當管理風險，穩定幣可以採取多種模式，從而促進創新。

*致謝：特別感謝Jess Cheng 對本文的幫助。 *