AI 的三個漏網之魚

原文來源：市值觀察

圖片來源：由無界AI‌ 生成

5月以來，A股前期的市場主線人工智能熄火，行業上游的算力、中游的大模型，以及下游的傳媒遊戲等前期大漲的板塊均出現大幅下跌。

另一邊，產業鏈中一直被忽視的的封裝板塊異軍突起，先進封裝指數最近3個月逆勢大漲接近10%，區間最高漲幅接近20%，也引發了投資者對AI產業鏈的全新認知。

01 AI的瓶頸

隨著ChatGPT為代表的大批AI應用工具橫空出世，互聯網對算力的要求急劇增長，帶動了高端AI服務器和AI芯片的強勁需求，全球GPU龍頭英偉達推出的NVIDIA A100和H100 GPU供不應求，已經出現嚴重的產能瓶頸。

目前NVIDIA A100、H100 GPU完全由台積電代工生產，搭載第三代HBM（高帶寬內存），並使用台積電CoWoS先進封裝技術，此外博通、AMD等芯片公司也在爭搶台積電CoWoS產能，導致台積電產能壓力大增。

面對先進封裝CoWoS產能爆滿，台積電計劃擴產40%以上，但是仍然很難滿足市場需求。今年6月，台積電曾公開證實，當前市場先進封裝需求遠大於現有產能，產能缺口高達20%，公司正在被迫緊急增加產能，也有部分訂單分給其他封測廠。

**從供應鏈角度講，先進封裝決定了AI芯片的放量速度，AI芯片決定了AI服務器的放量速度，AI服務器決定了大模型和人工智能應用端的發展進度。人工智能未來要實現快速發展和迭代，先進封裝的產能供應是行業最底層的支撐之一。 **

之前英偉達GPU嚴重缺貨導致價格暴漲，主要瓶頸環節就在於CoWoS封裝。英偉達能出多少GPU，完全看台積電有多少COWOS。由於目前幾乎所有的HBM系統都封裝在CoWos上，HBM存儲本質上也屬於先進封裝的一部分。

簡而言之，AI發展依賴三力，即算力、存力和封力，人們對算力和存力的價值早已有充分認知，但是對封力的價值一直認知不足。

02 被低估的“封力”

經過幾十年高速發展之後，半導體領域的摩爾定律最近幾年已逐漸放緩，芯片特徵尺寸接近物理極限，要延續摩爾定律提升芯片性能，更小、更薄的Chiplet（芯粒）模式是當下最好的解決方案，而先進封裝則是把芯粒整合成型的重要技術手段。

基於Chiplet模式的先進封裝技術，就是通過優化連接、在同一個封裝內集成不同材料、線寬的芯粒，以平衡芯片成本、提升良率、並指數級提升算力性能。目前的三大重點技術方向是SiP、WLP及2.5D/3D，台積電的CoWoS用的就是2.5D封裝技術。

**按照芯片產業鏈的價值分配，傳統的封測價值量不到10%，2.5Dchiplet大於20%，3D更高，技術進步讓封測環節在芯片領域中的重要性大幅增長。 **

根據知名半導體分析機構Yole的數據，2021年全球先進封裝市場規模約375億美元，佔整體封裝市場規模的44%，預計到2028年佔比將提升至55%左右，約786億美元，2021到2027的複合增速約10%，高於整體封裝市場規模的6.3%。 **其中2.5D/3D封裝市場規模在2021年到2027的增速將高達14%，成為行業中增長最快的細分板塊。 **

除了AI的刺激和技術進步帶來的高附加值之外，封測行業也受益於外部環境變化和半導體行業的周期反轉。

一方面，美國半導體行業協會近日發布聲明，呼籲白宮避免進一步升級對華半導體出口限制措施，英特爾、英偉達、高通的CEO均反對收緊芯片和半導體製造設備的對華出口管制，國內封測廠商的外部環境得到改善。

另一方面，當下美聯儲加息週期已步入尾聲，全球經濟和半導體行業的複蘇也指日可待，作為最接近終端需求的封測環節，此前最先跟隨半導體進入寒冬的封測行業，也將率先感受到行業復甦帶來的暖意。

**03 封測龍頭哪家強？ **

芯片產業的三大關鍵環節包括封測、製造和設計，在封測環節，中國具有極強的國際競爭力。

按照2022年營收排名，全球前10大封測企業中有九家來自中國，其中四家來自中國大陸。長電科技排名第三，通富微電排名第四，華天科技排在第六，大陸三大封測龍頭合計全球市場份額超過20%，是國內封測行業無可爭議的龍頭。

根據Yole的預測，中國封測行業在先進封裝領域產能釋放在未來幾年將進一步加速，年化增速高達16%，是全球的近2倍。可以預期的是，如果台積電的CoWoS訂單大量外溢，內地最有希望承接就是這三大封測龍頭。

從技術上看，三家公司都已開始大規模量產先進封裝產品，具備一定的技術儲備。

**長電科技是目前國內唯一能做4nm封裝的廠商，並且已實現國際客戶4nm節點多芯片系統集成封裝產品出貨。由於英偉達H100是4nm，台積電如果要委外大陸廠商H100的訂單，只能找長電。 **

通富微電和華天科技都能做5nm封裝，暫時還做不了4nm，因此都接不了英偉達的H100的封裝。但是通富微電和AMD深度綁定，是AMD最大的封裝測試供應商，佔其訂單總數80%以上，如果未來AMD的MI300能在AI芯片領域殺出一條新路，從英偉達那里分一杯羹，通富一樣從中受益。

**與長電和通富這兩大封測龍頭相比，華天目前的處境稍微有點尷尬，它既沒有長電的技術優勢，也不像通富背後有大金主支持，在未來的先進封裝領域的競爭中，顯然已處於劣勢。 **

華天在先進封裝領域的落後，以及長電技術上的優勢，從研發投入和產品單價上可得到了一定的答案：

2022年，長電、通富和華天科技分別為13.13億、13.23億和7.08億，長電和通富相比華天保持著較強的優勢。

2021年，長電科技、通富微電和華天科技分別為0.40元、0.27元和0.19元。長電科技單價多年維持第一，通富微電次之，華天科技則落後。這說明華天的產品結構很可能以傳統封裝為主，先進封裝佔比較低，導致公司產品的附加值不高。

長電的領頭羊位置和華天的弱勢，從股東結構中也可以看出端倪：

三大封測龍頭的前十大股東幾乎全為各類法人機構，作為優質行業的龍頭公司，封測三巨頭都贏得了價值投資者的充分背書。但是，在國家層面產業基金的扶持力度上，有著明顯的分化現象。

截至2023年一季度末，國家集成電路產業投資基金股份有限公司在長電科技的持股佔比為13.31%，在通富微電的持股佔比為13.29%，在華天科技的持股佔比為3.21%，相比之下，長電和通富獲得的國家層面的資金支持力度比華天更大。

值得一提的是，中芯國際的全資子公司芯電半導體（上海）有限公司持有長電科技12.86%的股權，是公司第二大股東，和國內芯片製造領域老大之間的協同發展，對長電鞏固自己的業界地位無疑起到了積極的作用。

從業績角度來看，長電科技作為行業第一龍頭的強勢得到了進一步的數據驗證：

根據2022年的年報數據，長電科技營收337億，淨利潤32.3億，業績規模遙遙領先於另外兩大龍頭。同比數據上華天科技營收、淨利潤雙雙下降，通富微電增收不增利，長電科技是唯一連續三年保持著增收、淨利潤雙增加的封測龍頭。

▲三大封測龍頭的業績比較

來源：問財

長電在半導體寒冬裡的逆勢增長能力，正是得益於技術優勢以及產品、客戶結構的調整。

最近幾年，長電加速從消費類向市場需求快速增長的汽車電子、5G通信、高性能計算、存儲等高附加值市場的戰略佈局，持續聚焦先進封裝技術。特別是收購星科金鵬之後，在先進封裝領域已經排名全球第三，僅次於英特爾和矽品，為長電贏得了更多高毛利的訂單。

三家公司的實力和業績差異，在資本市場的投票中已經得到了清晰的驗證。截至7月31日，長電科技市值達到590億，高於通富微電的329億和華天科技307億。

未來，不論是業績還是先進封裝實力，長電科技無疑都將長期領跑行業。