鑑SEC v. Ripple：Token經濟設計如何規避股票特徵？

作者：William

SEC 在2020 年對Ripple 提起訴訟，多年後，聯邦法院的一紙判決卻給了幣圈熊市增加了一點樂趣。我們先來看看這份判決書都說了什麼。

證券法Section 5 與Howey Test

美國1933 年證劵法Section 5 規定任何未經SEC 註冊的證券公開銷售都是違法的。

為了證明是否違反Section 5 的規定，SEC 則需要向法院證明Ripple （1）未經註冊登記進行交易，（2）直接或間接銷售證券，（3）有跨州交易。

Ripple 則辯護：銷售的XRP 不是Investment contract (證券類別)，因此並不需要註冊。

美國如何定義證券？

1933 年證券法對證券採取了列舉的方式。 「證券」通常泛指任何票據、股票、國庫券、證券期貨、證券掉期、債券、信用狀、投資合約…。但又透過「投資合約」為各種新的金融工具留了一個口子，而Howey Test 是判斷某交易是否為投資合約通常採用的一個標準。如果某一交易行為符合Howey Test 關於投資合約的認定，則被認定為證券，應受證券法約束並接受SEC 的監管。

在SEC v.WJ Howey Co. 一案中，最高法院認為，根據《證券法》，投資合約是「一個人[(1)] 將其資金[(2)] 投資於共同財產的合約、交易或計劃」。企業和[(3)]被引導期望僅透過發起人或第三方的努力獲得利潤。

概括來看，Howey Test 對交易行為是否屬於投資合約列了4 個標準：

• 有資金投入
• 投資於一項共同的事業/企業
• 期望獲得利潤
• 該利潤的獲得來自於他人的努力和經營

本案判決

在分析合約、交易或計畫是否屬於投資合約時，應採「實質重於形式」的原則，並注重經濟實質和整體情況。截止到2020 年底，Ripple 共採用三種方式銷售了XRP：

1. 向機構投資者銷售了約7.289 億美元的XRP；
2. 透過交易平台程序化銷售了約7.576 億美元的XRP（Ripple 不知道購買者是誰，購買者也不知道到底是誰在向他們出售XRP）；
3. 其他類型的分配，如作為工資、外部服務支付對價等，這部分大約銷售了有6.09 億美元的XRP。

法院認為根據第一點內容，Ripple 曾向機構投資人銷售的XRP，符合Howey Test 關於投資合約的認定，即是屬於證券。

然而，這次判決奇怪的點在於，法院認為根據第二點，透過加密資產交易平台程序化銷售給散戶的XRP 不符合Howey Test 的認定，不應被認定為證券。理由如下：

• 機構投資人會合理預期Ripple 會利用投資款來改善XRP 生態，因此可以提高XRP 的價格，但是交易所的散戶並沒有這種預期；
• 對交易雙方來說，在交易平台的交易是匿名的，散戶購買者並不知道自己購買的XRP 是誰出售的，是不是賣給了Ripple 公司，因此並不符合Howey Test 中關於投資一項共同企業的標準；
• 在交易平台購買XRP 的散戶購買者在購買XRP 時，更多是出於投機目的，亦不能認定為有對Ripple 公司的投資行為，更不能期待從Ripple 公司的努力中獲利。

同時，法院也認為根據第三點內容所指的“其他類型的分配”，由於分配對象並沒有資金投入，也不符合Howey Test 關於投資合約的認定。

分析

從Howey 案的背景及發展來看，關於投資合約的認定針對的都是一級市場發行的金融工具，這多屬於科技發展帶來的新的創新型金融工具，通常也沒有成熟的公開交易場所；因此，對於XRP 這種在加密交易平台上公開交易的情形是否屬於投資合同，此前法院並沒有太多機會探討這個問題。

與在二級市場交易的股票不同的是，股票天然是證券。股票與投資合約是並列的，股票無需經過Howey Test 的審查，天然就是證券。

那麼，在加密交易平台公開交易的XRP 能否直接被認定為股票呢？通常股票有以下幾個特徵：

1. 有獲得股利的權利
2. 具有流通性
3. 可以被質押或抵押
4. 持有人擁有表決權
5. 有升值的可能

在現實情況中，加密資產發行人在對token 經濟設計時，可以規避股票的某些特徵，從而使得加密資產直接被認定為股票變得十分困難。

從這個角度來說，在這次判決中法院將一級市場和二級市場交易的XRP 分開論述，似乎也有一定的道理。

但是，從判決影響來看，將加密資產通過加密資產交易平台、不做任何資訊揭露和市場推廣、賣給不特定對象的散戶，就能規避證券監管，這無疑會讓加密市場變成投機詐騙的天堂，不利整個加密市場長遠發展。

因此，本案的後續發展值得密切關注，也不排除最高法院將此視為一個新的法律問題而介入此案。