LD宏觀週報(10.9)：長債Y升勢不停，股票減倉進行時，三季報的期望


市場概述

過去兩週全球主要股市下跌，僅納斯達克雙週錄得上漲：


美元繼續保持強勢，日圓有位疲軟，離岸人民幣走平：


加密貨幣走強，能源和金屬都走軟，尤其值得注意的是沙特向美國表達願意增產石油，以促成“美沙共同防禦協議”，該消息導致原油價格大跌7% ，但本週巴以衝突可能為油價重拾漲勢帶來動力：



週期和防禦類強弱基無變化：


大盤股繼續跑贏小盤：


過去一週最重要的事件當屬美國政府上週五公佈9 月就業報告，就業人數大增超過所有人預期，所以對市場第一反應是恐慌。 10 年期公債價格暴跌近2% ，股市似乎有進一步下跌的趨勢，且CME 的聯邦基金利率預測工具顯示11 月升息的機率上升了10 個百分點。但最終回落沒有變化，仍舊為27% 。

但情況迅速反轉，標普500 指數在開盤半小時後觸底，並收漲1.2% 。 10 年期公債在上午10: 50 左右觸底，收復了約三分之一跌幅。加息機率也從白天早些時候的邊緣回落。

10 年期美國公債殖利率週五攀升至2007 年以來的最高水準4.88% 。週五收盤價約4.8% ，高於六個月前的3.3% 。週五上午， 30 年期美國公債殖利率短暫突破5.00% ，隨後跌破該門檻最終收在4.97% 。

隨著最近長期利率上升更快，殖利率曲線倒掛明顯好轉，目前10 – 02 Y 倒掛已經只有30 bp 但距離恢復正常曲線還有很長的路要走，如果02 Y 維持目前5.08% 的水平， 10 Y 可能要升至6% 以上才能算恢復正常。


這主要因為市場在短暫的恐慌後更關注工資增速創下自2021 年6 月以來最小漲幅，接近符合聯準會2% 通膨目標的水平，這是勞動市場鬆動的重要跡象。至少意味著勞動市場不需要聯準會進一步大幅升息。

9 月非農報告總結：經濟關鍵部門就業持續恢復，但薪資成長放緩。我們認為這給聯準會提供了在不嚴重損害經濟成長的情況下繼續收緊政策的空間（有更大的空間，但不一定就會做）。對市場的影響上，總體上報告是中性的，就業人數上升被工資增速下降所對沖。

9 月非農就業人數大幅增加33.6 萬，超過所有預期，是今年最大月增長。前兩個月的數據也進行了上調修正，總計11.9 萬。這顯示勞動力市場仍保持強勁。

就業成長持續集中在需要高度人際接觸的服務業，如教育、醫療保健、休閒和旅館業等。這些產業在9 月增加了17 萬個工作，佔2023 年非農業就業總成長的55% 。


同時，薪資成長較為疲軟，平均時薪較去年同期成長放緩至4.2% ，低於預期。過去三個月平均時薪成長僅3.4% 。各類調查顯示企業提高薪資的意願也有所降溫，顯示需求和供給之間的平衡有所改善，對聯準會和通膨有利。

就業市場緊張但薪資成長放緩的結合為聯準會11 月升息提供了依據。報告總體上顯示勞動力市場仍保持強勁，但通膨壓力有所緩解。

多空雙方都能找到理由的報告之後，市場反應也出現分化，美國公債殖利率集體升至新高，但美國股市收盤上漲，通常來說它們之間往往呈現負向走勢。這樣一份報告很難成為股市就此反彈的支撐，週五的反彈更像是技術性的。熊市並未結束，在等待經濟衰退和信用事件出現導致政策轉向之前，股市可能區間震盪，反彈難有持續性。

在超低利率环境下，投资者更看重企业估值而非盈利增长。但现在利率上升，投资人会对盈利增长有更高要求。利率上升将增加企业的借贷成本，可能约束增长。未来利率与通胀给盈利的正反影响如何抵消，将决定股价能否持续反弹，理想的情况是通胀下降对利润率的冲击有所减弱，不会像之前那样因为原材料和人工成本快速上升导致利润空间显著被挤压。虽然输入成本压力放缓和经济动能持续火热有助于提振利润率，但鉴于工资增长韧性以及更高的利率和税收，重大的利润率增长似乎不太可能。

其他需要關注的經濟事件

• 多數聯準會官員普遍認為高利率環境仍需要維持較長時間，「鷹派」代表鮑曼和梅斯特均不排除11 月進一步升息的可能性。
• 美國8 月PCE 物價指數較去年同期反彈至3.5% ，核心PCE 同比如期放緩至3.9% 。
• 美國9 月Markit 製造業PMI 終值上修至49.8 ；服務業PMI 終值下修。
• 美國8 月耐久財訂單月增速終值下修至0.1% 。
• 最新初請失業金人數回升至20.7 萬人。
• 截至10 月7 日，亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow 模型最新預測，美國第三季GDP 季減率為4.9% ，持平於9 月29 日的預測值。
• 日央行9 月議息會議紀要現「鷹派」觀點，有一位「鷹派」官員表示認為通膨目標實現在即，貨幣政策正常化或已不遠。
• 美股三季報即將到來

第三季2023 年財報季本週來開幕，，首批通報公司為百事、JPM、花旗、Wells Fargo、貝萊德等，金融股偏多。財報季消化最快要到11 月3 日，屆時標普500 指數中八成的公司財報將出爐。

市場預計第三季標普500 企業整體利潤年比0 成長，這是自2022 年第四季以來分析師對財報季最樂觀的預期；去除能源產業預計成長5% ，為2022 年第一季來最佳；個股中位數的預期EPS 成長為2% ：


從板塊看，共識對通訊服務業EPS 成長最樂觀(+ 28% )，對能源業EPS 最悲觀(-38% )。第三季布蘭特原油價格雖然上漲27% ，但平均價仍比去年同期低12% 。剔除能源業，標普500 指數EPS 預計成長5% 。


根據GS 的預估，資訊科技是2024 年和2025 年標普500 指數EPS 預估中的最大貢獻板塊，每年貢獻成長2 個百分點。在2022 年的低迷之後，通訊服務和非必需消費品利潤已觸底，並因META 和亞馬遜的費用管理和盈利能力重視而在2024 年和2025 年共同貢獻約3 個百分點的增長。但是，公司對AI 的投資需求可能會限制這些板塊的利潤成長。

巨頭科技公司在標普500 指數銷售及利潤中的份額集中度構成風險，如果這些公司未能達到預期，將對指數整體造成影響。 2022 年，七大股(蘋果、亞馬遜、Google、META、微軟、英偉達、特斯拉)佔標普500 指數銷售的12% ，佔獲利的17% 。到2025 年，市場預計巨頭科技將貢獻標普500 指數15% 的銷售和24% 的獲利。監管機構的反壟斷審查是該組股票未來銷售和利潤成長的潛在不利因素，最近宣布的訴訟針對的是蘋果、亞馬遜和谷歌的市場做法。我們先前的案例研究表明，歷史上AT&T、微軟和IBM 在各自的反壟斷官司解決後，銷售成長都有所放緩。

由於預計本季獲利將實現階段新高，且歷史上，獲利季對股市整體利好，在過熱的做多情緒緩解以及預期強勁盈利的背景下，對未來第一季的行情前景不至於過度悲觀。關鍵在於看美債波動率能否獲得緩解，即收益率能否不在單邊上漲而轉為區間震盪。


根據老債王Bill Gross 的說法，在正常情況下，如此大規模的實質殖利率飆升將使標準普爾500 指數的遠期本益比從目前的18 倍壓低至12 倍。但對人工智慧突破潛力的興奮和政府大規模支出削弱了影響。但即便如此，「人工智慧和未來2 兆美元的財政赤字能否證明『這次有所不同？』」他寫道。 “我很懷疑。”

戰爭的影響

伊斯蘭激進組織哈馬斯本週末發動突襲，迄今已造成600 多名以色列人死亡。週六是以色列幾十年來傷亡最慘重的一天，此前數月巴勒斯坦人和以色列人之間的暴力事件激增，這場長期衝突現在正進入未知和危險的新領域。以色列週日正式向哈馬斯宣戰，並對人口稠密的加沙進行了空襲作為回應，以色列總理內塔尼亞胡發誓要進行報復，警告以色列將採取“強有力的報復”，並準備好進行“一場漫長而艱難的戰爭」。巴勒斯坦衛生部表示，自週六以來，至少有413 名巴勒斯坦人在加薩被殺。

此外哈馬斯在以色列佔領的土地上發動攻擊，已經造成數名外國人死亡，包括美國人、法國人等。主要已開發國家均表示支持以色列，美國已將福特號航空母艦打擊群移至更靠近以色列的地方派遣。

週末國籍金融市場休市，相關戰爭消息未能提現出影響，數位貨幣市場延續弱勢震蕩的走勢，從上次大規模戰爭即俄羅斯全面入侵烏克蘭來看，時間點為2022 年2 月，當月標普500 、黃金和數位貨幣都收漲，但隨後三個月連續下跌。不過當時面臨聯儲連續升息。

部位與資金流

多項股市投資人部位指標再次下降，顯示投資人整體看跌情緒進一步加強。

系統性策略組合的部位大幅下降至中性水準為歷史第40 百分位（下圖深藍線），主觀投資者的部位（已經位於underweight 區間）也進一步下降回到今年5 月水準為歷史第29百分位（下圖綠線）。


德意志銀行分析認為，股市在獲利季的漲幅與獲利季開始時的股市部位呈負相關，部位越輕，漲幅越大。



CTAs（動量策略）的整體股票部位較上周大幅下降，目前處於歷史第25 個百分位，部位較低


同時CTAs 明確看空債券，極度看多美元，極度看空黃金，極度看多原油，這樣的結構挺清晰，離反轉越來越近。





美股買權量減去去跌期權量繼續大幅下降，跌至9 個月來的最低水平，並位於歷史不可見的幾次負值水平(只有1 個百分位)


股票型基金(ETF 和共同基金)第二週錄得淨流入( 33 億美元)，但規模較上週放緩。美國( 39 億美元)和亞洲( 12 億美元)的淨流入放緩，新興市場( 2 億美元)錄得輕微淨流入。歐洲( 18 億美元)的淨流出已經持續30 週。債券基金第二週錄得淨贖回( 25 億美元)，主要是因為企業債和新興市場債券資金流出導致，政府債券仍維持連續流入態勢


貨幣市場基金( 708 億美元)強勢錄得三個月來最高淨流入，結束了前兩週的淨贖回。

CFTC 最新數據，美股期貨整體部位再次下降，標準普爾500 淨多頭減少，羅素2000 淨空頭增加。納斯達克100 淨多頭平盤，道瓊資管+槓槓基金的淨空頭已經超過20% 整體持股價值：





在美元反彈的帶動下，美元淨空頭過去三個月連續減少，已經快要歸零：


情緒指標

高盛情緒指標目前位於0.5 為中性偏正向區間：


美國銀行的情緒指標大幅下降，現位於偏悲觀區域


AAII 投資人情緒指標看空比例升至41.58% 為5 月初來最高水平，不過看多比例也有微弱反彈，持中性觀點的大幅下降，顯示多空博弈會重新開始變得明顯：


CNN 恐懼貪婪指數上週一度跌至17.58 為去年10 月來最恐慌情形，但隨後三天有所反彈：


觀點分享

美銀觀點：關注結構性交易機會

因為隨著資金成本上升帶來的去槓桿正在持續，衰退有很大的機率到來，屆時才是市場觸底反彈的時候，當前要關注不同資產和板塊間的相對價值，而不是單看絕對價值。

美銀在10 月5 日的報告中列舉了許多明顯的錯配機會，如：


日本代表“無硬著陸”概念，而中國代表“有硬著陸”


銀行股代表“有硬著陸”，而券商股代表“無硬著陸”


運輸股代表“無硬著陸”，而零售股代表“有硬著陸”，前者已經開始追趕後者下跌


小型股正在釋放美國衰退訊號，一旦確定衰退，就應該積極賣出「無硬著陸」概念，買進「有硬著陸」概念。

在等待衰退過程中，關注這些錯配交易機會更重要，而不應單看個股或板塊的絕對價值。

達裡奧表示美國將陷入債務危機

對沖基金Bridgewater Associates 的創始人在CNBC 採訪中表示：「這個國家將面臨債務危機。」兩人在管理基金協會的爐邊談話中發表了講話。 “我認為，它發生的速度將取決於供需問題，所以我正在密切關注。”

達裡奧擔心經濟面臨的阻力不僅僅是高債務水平，他表示經濟成長可能會降至零，上下浮動1% 或2% 。

「我認為經濟將會顯著放緩，」達裡奧說。

債市的主力是誰？


受供給增加和需求結構變化影響，美債殖利率可能維持在高水準。在政府發行量上升的背景下（過去三個月增發了1 兆美元）因為聯準會不再購買，商業銀行需求下降，而機構投資人對債券的風險偏好降低。這些因素意味著國債需要以更高的殖利率來吸引買家，因此十年期公債殖利率難以大幅下行。

樂觀派的證據

樂觀派認為，通膨正在下降最終將有助於遏制二級市場的利率上升。 20 世紀80 年代初，通貨膨脹達到頂峰並跌破10 年期收益率， 10 Y 利率也隨之達到頂峰並下降，但存在大約1 年的滯後性。



消費熱情高漲

美國高頻消費數據過去兩週大幅反彈至1.8% YOY，扣除燃油後成長2.0% ：可以看到從總消費排除燃油消費時，消費成長更為明顯。這可能意味著儘管能源價格正在上升，但這並沒有妨礙消費者在其他商品和服務上的增加消費


狂歡的代價

淺藍線顯示了2022 年以來銀行對企業的貸款標準大幅放鬆，歷史上標準放寬俱樂部迎來一波違約上漲潮，這次恐怕也異常難，看中深藍的高收益債違約率已經加速反彈：