每个人都在谈论稳定币，确实如此。与投机一起，它是加密货币中找到明确产品市场契合度的少数产品之一。现在，整个世界都在谈论预计将在未来五年内涌入传统金融市场的数万亿稳定币。

然而，发光的未必都是金子。

原始稳定币三难题

新项目通常喜欢展示与主要竞争对手在流通中的定位比较的图表。虽然常常被低估，但最近从去中心化的转变却尤为突出。

市场正在发展和成熟。对可扩展性的需求与过去的无政府主义梦想发生了冲突。但应该在某个地方找到一个中间地带。

最初，稳定币三难问题基于三个关键概念：

• 价格稳定：该稳定币维持稳定的价值（通常与美元挂钩）。
• 去中心化：没有单一实体控制它，带来了如审查抵抗和信任lessness等特性。
• 资本效率：没有过多的抵押品来维持挂钩。

然而，经过几次成功存疑的实验后，扩展性仍然是一大挑战。因此，这些概念正在不断发展，以适应这些挑战。

上面的图像来自近年来主要的稳定币项目之一。它值得称赞，主要得益于其超越稳定币的策略，并发展成更为复杂的东西。

然而，您可以看到价格稳定性保持不变。那么，资本效率可以与可扩展性同义。然而，去中心化被更改为抗审查。

审查抵抗是加密货币的一个基本特征，但与去中心化的概念相比，它是一个子类别。这是因为最新的稳定币，除了Liquity及其分叉和少数其他例外，具有一种将它们区分开来的中心化特征。

例如，即使这些项目利用去中心化交易所（DEX），仍然有一个团队负责管理策略，寻找可以重新分配给持有者的收益，这些持有者基本上就像股东。在这种情况下，扩展性来自于收益的数量，而不是去中心化金融（DeFi）中的可组合性。

实际去中心化遭遇了挫折。

动机

许多梦想，但现实不够。每个人都知道在2020年3月12日星期四，DAI发生了什么，当时整个市场因Covid而崩溃。从那时起，储备主要更改为USDC，使其成为代替品，也在一定程度上承认了去中心化在Circle和Tether的主导地位面前的失败。同时，像UST这样的算法稳定币，或者像Ampleforth这样的重基币，根本没有结出预期的果实。此后，立法只让情况更糟。而与此同时，机构稳定币的崛起削弱了实验的空间。

然而，在这些之中，有一次尝试看到了增长。Liquity因其合约的不可变性以及使用以太坊作为抵押品推动纯去中心化而脱颖而出。然而，可扩展性不足。

现在，他们最近推出了 V2，进行了一些升级，以建立更大的锚定安全性，并在铸造 BOLD（他们的新稳定币）时提供更好的利率灵活性。

然而，一些因素限制了它的增长。需要大约90%的LTV来铸造其稳定币，无法与更具资本效率但没有收益的USDT和USDC相比。同时，提供内在收益的更直接竞争者，如Ethena、Usual和Resolv，维持100%的LTV。

然而，主要问题可能是缺乏大规模的分发模型。这是因为它仍然与早期以太坊人群紧密相连，较少关注去中心化交易所（DEX）上的应用案例。虽然赛博朋克氛围符合加密货币的精神，但如果不与去中心化金融（DeFi）或零售采用平衡，可能会限制主流增长。

尽管总锁仓价值（TVL）有限，但Liquity作为加密货币中拥有最高TVL的项目之一，其分叉项目的表现仍然令人着迷，V1和V2的总TVL达到了3.7亿美元。

天才法案

这应该为美国的稳定币带来更多的稳定性和认可，但与此同时，它只关注由持牌和受监管实体发行的传统法币支持的稳定币。

任何去中心化、加密抵押或算法化的事物要么处于监管灰色地带，要么被排除在外。

价值主张与分配

稳定币是挖掘黄金的铲子。一些是主要面向机构的混合项目（如黑石的BUIDL和世界自由金融的USD1），旨在扩展到传统金融领域，其他则来自Web2（如PayPal的PYUSD），通过在本土加密用户中沉浸来扩大其总可寻址市场，尽管由于在新领域的经验不足而面临可扩展性问题。

然后还有一些项目主要专注于基础策略，例如 RWA（如 Ondo 的 USDY 和 Usual 的 USDO），旨在基于现实世界的价值（只要利率较高）实现可持续回报，以及 Delta-Neutral 策略（如 Ethena 的 USDe 和 Resolv 的 USR），专注于为其持有者产生收益。

这些都有一个共同的因素，尽管程度不同：中心化。

即使是专注于DeFi的项目，如delta中性策略，也由团队内部管理。尽管它们可能在后台使用以太坊，但整体管理仍然是去中心化的。实际上，这些项目理论上应该被归类为衍生品而不是稳定币，但这是我之前讨论过的话题。

来自新兴生态系统的希望也在不断涌现，如MegaETH和HyperEVM。

例如，CapMoney在最初的几个月将采用集中决策，目标是通过Eigen Layer提供的经济安全向去中心化转变。此外，还有像Felix Protocol这样的Liquity分叉，它正在经历显著增长，并在链上原生稳定币中确立自己的地位。

这些项目选择专注于围绕新兴链的分发模型，利用新奇效应来获得优势。

结论

中心化本身并不一定是负面的。对于项目来说，它更简单、更可控、可扩展性更强，并且更能适应立法。

然而，这并不符合原始的加密理念。我们有什么保证一个稳定币真的能够抵制审查？它不仅仅是一个链上的美元，而是真正的用户资产？没有任何一个中心化的稳定币可以做出这样的承诺。

因此，尽管新兴的替代方案很有趣，但我们不应忘记原始的稳定币三难困境。

• 价格稳定性
• 去中心化
• 资本效率

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