美股 CRCL IPO至今涨幅4倍！Arthur Hayes示警估值已过高，建议改为买入这只标的

Circle 上市价格为 31 美元，如今已达 151 美元价位。BitMex 创办人 Arthur Hayes 在个人部落格上指出美国稳定币概念股 Circle IPO 后估值过高，不过他也警告不要做空 CRCL，应该变相买进 Coinbase 股票，因为 Circle 与 Coinbase 的协议是 Circle 有 50% 利息收入分给 Coinbase，以换取采用率。他也回顾稳定币发展史，分析为何投资新的稳定币发行商往往让投资人血本无归。

Bitfinex 开发 Tether，作为稳定币开端

Arthur Hayes 首先探讨稳定币的过去，在 2013 年他首次购买比特币的时候，仍是用现金丶转帐给卖家，来购买比特币。Bitfinex 交易所从 2014 年至 10 年代末期都是在中国以外最大的加密货币交易所，Bitfinex 跟 Tether 背后其实是同一伙人，2015 年 Tether 开发 Tether USD，Bitfinex 允许在其平台上使用 USDT。

稳定币与所有支付系统一样，只有当大量具有经济影响力的参与者成为网路节点时，才会变得有价值 (网路效应)。就 Tether 来说，除了 Bitfinex 之外，加密货币交易者和其他大型交易所都需要使用 USDT 来解决问题。同时，中国人也面临同样的困境。银行纷纷关闭交易员和交易所的帐户，同时还有外汇管制。任何有网路连线的人都可以使用的数位美元 USDT，就极具吸引力了。

Tether 搭上 ICO 热潮丶人民币贬值，数位美元成资本外逃主角

同时市场结构发生了巨大变化，2017 年，当时正值 ICO 热潮的顶峰，Tether 真正巩固了其产品与市场的契合度。2015 年 8 月是一个非常重要的月份，因为中国人民银行对人​​民币美元汇对进行了冲击性贬值。同时以太坊也开始交易。宏观与微观层面的发展造就了 2017 年 12 月的多头市场。比特币从 135 美元飙升至 2 万美元，以太币从 0.33 美元飙升至 1,410 美元。

人民币冲击性贬值加剧了资本外逃，大量人民币被换成美元、加密货币、黄金、外国房产等等。到 2015 年 8 月，比特币价格已从 2014 年 2 月 Mt. Gox 破产前 1300 美元的历史高点跌至当月初 Bitfinex 交易所的 135 美元低点。中国资本外逃的论点引发了比特币价格暴涨，从 2015 年 8 月到 10 月，比特币美元交易对上涨了两倍多。

台湾曾是加密货币银行中心

以太坊后山寨币不断冒出头，USDT 提供了 Poloniex 这类型山寨币交易所完美的交易媒介。这些交易所不需要与银行有联系，只要用 USDT 作为交易媒介。以太坊主网上线后，USDT 可以使用 ERC-20 代币标准在网路上流通。任何支援以太坊的交易所也可以支援 USDT。因此，纯加密货币交易平台可以提供山寨币/USDT 交易对，满足市场需求。

2015 年至 2017 年，Tether 实现了产品与市场的契合，并建构了自己的护城河。由于中国交易社群对 Tether 的信任，USDT 逐渐被所有主流交易平台接受。当时，USDT 尚未用于支付，但它是加密货币资本市场中数位美元进出和内部转移的最有效方式。

10 年代末期，交易所在维护银行帐户方面遇到了极大的困难。台湾成为所有大型非西方交易所事实上的加密货币银行中心。这是因为一些台湾银行允许交易所开设美元帐户，并与美国大型银行维持着代理行关系。然而，随着代理行要求这些台湾银行驱逐所有加密货币客户，USDT 成为美元在加密货币资本市场大规模流动的唯一途径。

稳定币已势不可挡，传统巨头也开始研议使用稳定币

许多西方玩家都想成为 Tether 的竞争对手。唯生存下来的公司是 Circle 的 USDC。然而，Circle 的劣势显而易见，因为它是一家美国公司，与大中华区加密货币交易和使用的核心毫无关联。 2019 年，Facebook (现名 Meta)决定推出自己的稳定币 Libra。 Libra 的吸引力在于，Facebook 可以透过 Instagram 和 Whatsapp 为中国以外的全球用户提供服务。

Libra 可能会让商业银行和央行陷入困境。它可能会降低它们的作用，使央行和传统银行沦为受监管的数位法定货币仓库。而这正是数位时代这些机构该遭遇的。因此美国政界开始采取行动，保护传统银行在支付和外汇领域的竞争。但都是过去了，川普2.0 对那些拜登执政期间刁难川普全家的银行毫无好感。社群媒体平台 Meta丶X 、Airbnb丶Google丶Amazon、Walmart 都在研议稳定币。

(华尔街日报：Amazon、Walmart 打算发行自家稳定币)

Arthur Hayes 表示银行无法继续透过持有和转移数位法币赚取每年数十亿美元的收入，他最近与一家大型银行的董事会成员谈论稳定币，他们认为稳定币势不可挡。以尼日利亚为例，即使奈及利亚央行非常认真地尝试禁止加密货币，奈及利亚的 USDT 结算金额仍占 GDP 的三分之一。

Tether 已建立使用率护城河

稳定币发行人的获利能力取决于其净利息收入 (NIM) 的金额。发行人的成本是支付给持有人的费用，收入则来自国债的现金投资回报 (例如 Tether 和 Circle) 或某种加密货币市场的套利，例如资费套利 (Ethena)。利润最高的发行人 Tether 不向 USDT 持有人支付任何费用，而是根据国库券 (T-bill) 的收益率水平赚取全部 NIM。

Tether 之所以能够保住其净收益，是因为它拥有最强大的网路效应，而且其客户除了美元银行帐户之外别无选择。潜在客户不会选择 USDT 以外的其他美元稳定币，因为 USDT 在整个南半球都被接受。

Arthur Hayes 每年都会花几周时间在阿根廷乡村滑雪。 2018 年第一次去阿根廷时，如果商家不接受外国信用卡，付款就会很麻烦。但到了 2023 年，USDT 已经取代了 USDT，导游、司机和厨师都接受 USDT 付款。作为对比银行 ATM 每笔交易最多只能取出价值 30 美元的比索，并收取 30% 的手续费。

新稳定币专案往往将收益分给用户以换取采用率

除非你的稳定币被交易所、社群媒体公司或传统银行所拥有，否则发行稳定币的成本可能非常高。Bitfinex 拥有数百万客户，因此 Tether 从一开始就拥有数百万客户。Circle 以及随后出现的任何稳定币都必须以某种方式分销稳定币，社群媒体公司和银行永远不会与第三方合作，因此，加密货币交易所是唯一的选择。

加密货币交易所可以建立自己的稳定币，就像币安尝试推出 BUSD 一样，但大部分交易所认为建立支付网路会分散他们对核心业务的注意力。Coinbase 是唯一一家不与 Tether 合作的大型交易所，因为 Coinbase 的客户主要是美国人和西欧人，而 Tether 一直被西方媒体塑造成骗局。关于双方合作细节，Arthur Hayes 透露 Circle 将其净利息收入的 50% 支付给 Coinbase。

新稳定币发行者的处境非常严峻。缺乏分销管道。新发行者必须将大量的净收益 (NIM) 分给储户，才能从其他采用率更高的稳定币拉走用户。这就是为什么投资新的稳定币专案，往往会让投资人倾家荡产。

如何面对 Circle 过高估值？Arthur Hayes 建议买进 Coinbase

至于稳定币未来如何发展，美国财政部官员认为稳定币的 AUC (发行量) 可能会成长到 2 兆美元。基本上稳定币发行商就是对价格不敏感的美国国债买家，别忘了川普对大型银行怀有深仇大恨，因为这些银行在他第一个总统任期后就关闭了他和他的家人的银行帐户。

(川普家族遭传统银行封杀？ Eric Trump 直批区块链会淘汰他们，Crypto 才是未来)

以 AUC 计算，Circle 是全球第二大稳定币发行商。不过 Arthur Hayes 指出 Circle 目前的估值被严重高估。要知道，Circle 将其 50% 的利息收入交给了 Coinbase。然而 Circle 的市值只有 Coinbase 的 39%。不过 Arthur Hayes 也警告绝对不要做空 Circle，如果你认为 Circle/Coinbase 的比率不对，或许应该买进 Coinbase。

下一波上市的将是 Circle 的模仿者。相对而言，这些股票的本益比会比 Circle 估值更高。从绝对值来看，它们的收入永远无法超越 Circle。推广者会吹捧毫无意义的 TradFi 资格，试图让投资者相信，他们拥有足够的人脉和能力，透过与传统银行合作或利用其分销管道，在全球美元支付领域颠覆它们。

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