MicroStrategy的机遇与风险分析:盈亏同源的双刃剑

上周我们探讨了监管环境变化给Lido带来的潜在收益,本周我们来聚焦一个有趣的话题 - MicroStrategy的热度。通过深入研究,我对这家公司的运作模式有了一些自己的看法,希望与大家分享。

我认为MicroStrategy股价上涨的主要原因在于"戴维斯双击"效应。该公司通过融资购买BTC的业务设计,将BTC的增值与公司盈利绑定。同时,结合传统金融市场的创新融资渠道,获得了资金杠杆,使公司具备了超越自身BTC持仓增值带来的盈利增长能力。随着持仓量的扩大,公司也获得了一定的BTC定价权,进一步强化了这种盈利增长预期。

然而,这种模式的风险也在于此。当BTC行情出现震荡或反转风险时,BTC的盈利增长将陷入停滞。同时受公司经营支出和债务压力影响,MicroStrategy的融资能力将大打折扣,进而影响盈利增长预期。届时除非有新的力量能够进一步推升BTC价格,否则MSTR股价相对BTC持仓的正溢价将快速收敛,这个过程就是所谓的"戴维斯双杀"。

戴维斯双击与双杀

"戴维斯双击"描述了在良好经济环境下,企业因盈利增长和估值扩张两个因素而出现股价大幅上涨的现象。具体来说:

• 公司盈利增长:公司实现强劲盈利增长,或业务模式、管理等方面优化导致利润提升。

• 估值扩张:市场对公司前景更加看好,投资者愿意支付更高价格,推动股票估值提升。

这种线性和指数结合的正反馈效应通常会导致股票价格呈现加速上涨。

相反,"戴维斯双杀"则描述了在两个负面因素共同作用下导致股价快速下跌的情况:

• 公司盈利下降:盈利能力下降,可能由于收入减少、成本上升、管理失误等因素。

• 估值收缩:由于盈利下降或市场前景变差,投资者信心下降,导致估值倍数下降。

这种共振效应通常发生在高成长股中,尤其在科技股中表现明显。因为投资人通常会给予这些公司较高的未来增长预期,但这种预期往往包含较大的主观因素,因此相应的波动性也较大。

MSTR高溢价的形成及其商业模式核心

MicroStrategy将业务重心从传统软件转向融资购买BTC,这意味着其盈利主要来源于通过融资获得资金购买BTC后的资本增值。随着BTC增值,所有投资人的股东权益相应增加,这一点与其他BTC ETF类似。

但MSTR的独特之处在于其融资能力带来的杠杆效应。投资人对公司未来盈利增长的预期来源于其融资能力增长获得的杠杆收益。考虑到MSTR的股票总市值高于其持有的BTC总价值(即处于正溢价状态),无论是股权融资还是可转债融资,将获得的资金购入BTC都会进一步增加每股权益。这使MSTR拥有了与BTC ETF不同的盈利增长能力。

对Michael Saylor来说,MSTR市值与其持有的BTC价值的正溢价是其商业模式成立的核心因素。因此,他的最优选择是在维护这个溢价的同时不断融资,增加市占率,获得更多对BTC的定价权。而定价权的不断增强,又会增强投资人在高市盈率情况下对未来成长的信心,使其能够完成募资。

总的来说,MicroStrategy商业模式的奥秘在于:BTC升值带动公司盈利上升,BTC增长趋势向好则意味着企业盈利增长趋势向好。在这种"戴维斯双击"的支持下,MSTR正溢价开始放大,市场在博弈的是MicroStrategy能以多高的正溢价估值完成后续融资。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy这种商业模式会显著增加BTC价格的波动性,充当波动的放大器。其原因在于"戴维斯双杀",而BTC进入高位震荡期就是整个多米诺骨牌开始倒塌的阶段。

当BTC增长放缓,进入振荡阶段时,MicroStrategy的盈利将不断降低,甚至归零。此时固定的经营成本和融资成本又会进一步缩小企业盈利,甚至导致亏损。这种震荡将不断消磨市场对后续BTC价格发展的信心,转化为对MicroStrategy融资能力的质疑,进一步打击对其盈利增长的预期。在这两者的共振下,MSTR的正溢价将会快速收敛。

为了维护其商业模式,Michael Saylor必须维护正溢价状态。因此,通过出售BTC换回资金回购股票成为必要操作,这也意味着MicroStrategy开始卖出其第一枚BTC的时刻。

考虑到当前Michael Saylor的持仓量,以及震荡或下行周期时流动性通常收紧,当他开始抛售时,BTC价格下跌将加速。而下跌加速又会进一步恶化投资人对MicroStrategy盈利增长的预期,溢价率进一步走低,迫使其卖出更多BTC回购MSTR,此时"戴维斯双杀"开始。

此外,MicroStrategy背后的投资人是一群实力雄厚的机构,不可能眼看着股价归零而无动于衷,势必给Michael Saylor施加压力,迫使其承担市值管理的责任。而且随着不断的股权稀释,Michael Saylor的投票权已经低于50%,这个趋势似乎是不可避免的。

MicroStrategy可转债的潜在风险

虽然MicroStrategy的可转债在到期日之前没有直接的偿付风险,但其债务风险仍有可能通过股价提前反馈。MicroStrategy发行的可转债本质上是一个叠加了免费看涨期权的债券。到期时,债权人可以要求公司按约定的转换率以股票等值进行赎回,但公司也可以选择用现金、股票或两者的组合进行赎回,这给了公司一定的灵活性。

这些可转债主要被对冲基金用来进行Delta对冲,赚取波动率收益。具体操作是购买MSTR可转债,同时卖空等量的MSTR股票,以对冲股票价格波动带来的风险。随着价格变化,对冲基金需要不断调整仓位进行动态对冲。

当MSTR股价下跌时,为了动态对冲Delta,可转债背后的对冲基金将会卖空更多的MSTR股票,进而进一步打击MSTR股价。这就会对正溢价产生负面影响,进而影响整个商业模式。因此,债券端的风险确实会通过股价提前反馈。当然,在MSTR的上行趋势中,对冲基金会购入更多的MSTR,所以这也是一把双刃剑。

总的来说,MicroStrategy的商业模式既充满机遇,也蕴含风险。它在牛市中能够放大收益,但在熊市中也可能成为加速下跌的推手。投资者需要充分认识到这一点,审慎评估相关风险。