Ethena协议洞察：资金费率的挑战与策略优化

Ethena是一个建立在以太坊区块链上的稳定币协议，通过Delta中性策略提供了一种"合成美元"USDe。其工作原理是用户将stETH存入协议铸造等价的USDe，Ethena则利用场外结算方案将stETH余额映射到交易所作为保证金，做空等量的ETH永续合约。这种投资组合实现了Delta中性，使USDe的价值理论上保持稳定。

用户可以将USDe质押到协议中铸造sUSDe，获得资金费率产生的收益。截至2024年5月9日，持有sUSDe的收益率为15.3%，USDe的总发行量达到22.9亿美元，占稳定币总市值约1.43%，排名第五。

Ethena协议的收入来源是现货质押收益和空头头寸资金费率收益。在当前牛市中，做多情绪明显高于做空情绪，资金费率长期保持较高水平，这是Ethena协议产生无风险高收益的原因。

近期，Ethena允许用户抵押BTC铸造USDe，截至5月9日BTC抵押物已占总抵押物的41%。虽然BTC不具备原生质押收益，但引入BTC作为抵押物可以迅速增加USDe的短期扩容能力。然而，长期来看，BTC和ETH未平仓合约总量的增长率将限制USDe的增长。

目前sUSDe收益率从30%以上迅速下滑至10%左右，既受市场总体情绪影响，也因USDe扩张带来的大量空头头寸对市场造成影响。USDe作为稳定币目前仍极度缺乏应用场景，绝大多数持有者的目的仅是获取高额APY和参与空投活动。

Ethena的保险基金机制在综合负利率时启动，但目前保险基金规模相对USDe发行量而言严重不足，仅占1.66%。不够充分的保险基金可能导致用户信心不足，项目TVL逐渐减少，或迫使项目方提高保险基金提取率，进一步降低用户收益。

在资金费率大幅下滑时，USDe可能面临挤兑风险。然而，Ethena的独特机制似乎对挤兑有天然应对优势。挤兑发生时，保险基金支出随空头头寸减少而减少，同时负资金费率市场中多头流动性充足，有利于空头头寸平仓。

未来，市场上未平仓合约总量将继续制约USDe发行量。Ethena产生的巨量空头头寸已对合约市场造成一定扰动，USDe规模进一步扩大可能面临流动性问题。解决这一问题的最佳方法是增加更多优质抵押品，提高USDe供应上限并分散风险。

总之，Ethena协议展现了独特的稳定币机制和对市场动态的敏感反应。尽管面临诸多挑战，但通过创新的场外结算机制和多元化抵押品种，Ethena保持了市场竞争力。未来，Ethena需持续优化策略、增强风险管理能力，以确保保险基金充足和流动性稳定。对投资者和用户而言，深入理解协议运作机制、收益来源及潜在风险至关重要。