Ethena稳定币USDe供应量激增，PT循环策略成为主要推动力

近期，去中心化稳定币USDe的供应量呈现显著增长，约20天内增加了37亿美元。这一增长主要归因于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的应用。目前，Pendle锁定了约43亿美元USDe，占总量的60%，而Aave平台上存入的资金规模达到30亿美元左右。本文将深入分析PT循环机制、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益特性

USDe是一种创新的去中心化稳定币，其价格稳定机制不同于传统的法币或加密资产抵押方式。USDe通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来维持价格稳定。具体而言，协议持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，以对冲ETH价格波动风险。这种机制使USDe能够通过算法保持价格稳定，并从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益存在较大波动性，主要受资金费率影响。资金费率取决于永续合约价格与ETH现货价格之间的差异。市场情绪乐观时，永续合约价格往往高于现货价格，产生正的资金费率；反之，市场看跌时可能出现负的资金费率。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动催生了市场对更稳定、可预测收益产品的需求。

Pendle的固定收益转化机制

Pendle作为一个自动做市商协议，能够将收益型资产拆分为两种代币：

1. 本金代币（PT - Principal Token）：代表未来某个确定日期可赎回的本金，以折价交易，类似零息债券。
2. 收益代币（YT - Yield Token）：代表基础资产在到期日前产生的所有未来收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，PT代币通常以低于到期面值（1 USDe）的价格交易。PT当前价格与到期面值的差额（按剩余到期时间调整）反映了隐含的年化收益率。

这种结构为USDe持有者提供了锁定固定APY同时对冲收益波动的机会。在资金费率较高时期，该方式的APY可超过20%；目前收益率约为10.4%。此外，PT代币还能获得Pendle最高25倍的SAT加成。

Pendle与Ethena形成了高度互补的关系。目前Pendle总TVL为66亿美元，其中约40.1亿美元（约占60%）来自Ethena的USDe市场。Pendle解决了USDe的收益波动问题，但资本效率仍有待提升。

Aave的架构调整助力USDe循环策略

Aave近期的两项重要架构调整为USDe循环策略的快速发展铺平了道路：

1. Aave DAO决定将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，几乎消除了此前因价格脱锚引发大规模清算的主要风险。
2. Aave开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，同时解决了资本效率不足与收益波动两大问题。

这些调整使得用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，显著提升了循环策略的可行性与稳定性。

高杠杆PT循环套利策略

为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，这是一种常见的套息交易方式。操作流程通常包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的贷款价值比（LTV）借入USDC
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆

只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就能保持高利润。但一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

PT抵押品定价与套利空间

Aave为PT抵押品定价时采用了基于PT隐含APY的线性折价方式，并以USDT锚定价为基础。与传统零息债券类似，Pendle的PT代币会随着到期日临近而逐渐接近面值。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了明显的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险与未来展望

虽然Pendle的收益长期显著高于借贷成本，但这种循环策略并非完全无风险。Aave的PT预言机机制设有底价与熔断开关，一旦触发，LTV将立即降为0并冻结市场，防止坏账累积。

由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，使得Aave、Pendle和Ethena三者的风险更加紧密相连。目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，在结构上类似于高级债权。

该策略的未来扩张取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。从生态角度看，这种循环策略为多个参与方带来收益，包括Pendle、Aave和Ethena。

总体而言，Aave通过创新的承销支持方式，使PT-USDe循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在整个生态系统中产生联动影响。