FDV Nasıl Doğru Analiz Edilir: Değerleme Büyüklüğü Tarafından Yanıltılmayın

Kripto para dünyasında genellikle FDMC veya tamamen seyreltilmiş değer (FDV) olarak adlandırılan tamamen seyreltilmiş piyasa değeri, borsa kavramını kripto para birimlerine çeviren bir kavramdır. Konsept, protokolün seyreltici doğasını yakalamayı amaçlamaktadır. Ancak, şu anda kullanım şekli kusurludur ve güncellenmesi gerekmektedir.

Bu makale, kripto para birimlerinin "tamamen seyreltilmiş piyasa değeri" kavramının yanlışlığını araştırıyor ve bir alternatif öneriyor.

gözden geçirmek

Piyasa kapitalizasyonu, bir şirketin öz sermayesinin açık piyasadaki değerini temsil eder. Şirketin hisse fiyatının tedavüldeki hisse sayısı ile çarpımına eşittir. 1990'larda teknoloji şirketlerinin yükselişi, hisse senedine dayalı tazminatı doğurdu. Şirketler, çalışanlarına hisse senedi opsiyonları ile ödeme yapmaya başladı. Stok tazminatının çeşitli faydaları vardır. Şirket ve çalışan teşviklerinin uyumlu hale getirilmesini sağlar. Nakit olmayan bir giderdir. Uygun vergi muamelesinden yararlanır.

Yakın zamana kadar hisse senedine dayalı ücretlendirme şirketin gelir tablosuna yansıtılmadığı gibi, şirketin nakit akış tablosunda da nakit bir kalem olarak yer almıyordu. Hiçbir yerde görünmeyen bir masraf. Ancak eninde sonunda tedavüldeki hisse sayısına yansıyacaktır. Hisse sayısı arttıkça, diğer şeyler eşit olmak üzere EPS azalır.

Yatırım analistleri, tedavüldeki hisse sayısını ayarlayarak hayali hisse senedi tazminat giderini ayarlar. Analistler, çalışanlara gelecekteki hisse senedi ihraçlarını mevcut ödenmemiş hisse sayısına ekleyecektir. İkisinin toplamına tam seyreltilmiş pay denir. Hisse fiyatıyla çarpılan tamamen seyreltilmiş hisse senetleri, tamamen seyreltilmiş piyasa kapitalizasyonunu verir. Tamamen seyreltilmiş hisse senetleri ve piyasa değerleri, hisse senedi yatırımlarında çok yaygındır.

Kripto para birimine uygulanır

Benzer bir piyasa kapitalizasyonu kavramı kripto para birimleri için de geçerlidir. Bir protokolün piyasa değeri, token fiyatının dolaşımdaki token sayısıyla çarpımıdır. Dolaşımdaki jetonların sayısı temel olarak ödenmemiş hisselerin sayısıyla aynıdır. Bununla birlikte, bir şirketin tedavüldeki hisselerinin sayısından farklı olarak, bir protokolün tedavüldeki jetonlarının sayısı genellikle önemli ölçüde artar.

Şirketler hisse senedi ihraç etmemeyi tercih ediyor. Hisse ihraç etmek, şirketin öz sermayesini mevcut hisse fiyatından satmaya eşdeğerdir. Bir şirket gelecek hakkında iyimserse, neden bugünün fiyatından bir hisse senedi satsın? Bunu yapmak, mevcut hissedarlar için değeri azaltacaktır.

Protokoller genellikle ek belirteçler yayınlar. Jeton ihracı, "iş planlarının" bir parçasıdır. Her şey Bitcoin ile başladı. Bitcoin madencileri, işlemlerin Bitcoin blok zincirine doğru bir şekilde girilmesini sağlar. Onlar Bitcoin ile ödenir. Bu nedenle, Bitcoin ağının, ağın madencilerini ödüllendirmek için sürekli olarak yeni Bitcoin'ler çıkarması gerekir. Sonraki blok zincirleri aynı modeli izledi: işlemlere doğru girenleri ödüllendirmek için yerel blok zinciri belirteçleri verildi.

Blok zincirinin doğasıyla ilgili belirteç verme modeli, dolaşımda sürekli olarak daha fazla belirteç olduğu anlamına gelir. Cryptocurrency piyasa değeri, dolaşımdaki gelecekteki jeton sayısını yakalamaz. Böylece, tamamen seyreltilmiş piyasa kapitalizasyonu kavramı geliştirildi. Tamamen seyreltilmiş piyasa değeri, mevcut jeton fiyatının ihraç edilecek toplam jeton sayısıyla çarpımıdır. Sürekli artan belirteç sayılarına sahip protokoller için, belirteç tedarik verilerini on yıl sonra kullanmak yaygın bir durumdur.

Tamamen seyreltilmiş piyasa değeri bir dereceye kadar mantıklı

İnsanlar haklı olarak kripto para piyasa kapitalizasyonunun gerçeği tam olarak yansıtmadığının farkındalar. İhraç edilecek tüm gelecekteki belirteçlerin etkisini yakalamak için farklı ölçümlerin kullanılması gerekir.

Bu arada, protokolün "iş planı" gelişiyor. Yeni token ihraçları, başlangıçta Bitcoin'de olduğu gibi artık sadece madencileri ödüllendirmekle ilgili değil. Ağı büyütmek için jetonlar da kullanılır. Belirteç verme, ağın işlevselliğine doğru yönlendirilmesine yardımcı olabilir. Bir ağ, ister Facebook, Uber, Twitter veya bir blockchain olsun, çok sayıda insan tarafından kullanılmıyorsa pek bir faydası yoktur. Ancak çok azı erken benimseyenler olmakla ilgileniyor. Erken benimseyenlere belirteç vermek, onlara diğerleri katılıp ağın kendisini yararlı hale getirene kadar ağı kullanmaları ve tanıtmaları için mali bir teşvik sağlar.

Token ihracı, protokolü oluşturan girişimci geliştiriciler ve onları destekleyen risk sermayesi fonları için bir tazminat biçimi haline geldi. Girişimcileri, onları destekleyen VC fonlarını ve erken benimseyenleri ödüllendirmekte yanlış bir şey yok. Mesele şu ki, belirteç teklifleri daha karmaşık hale geliyor.

Ancak piyasa değerini tamamen sulandırmanın da kusurları var

Piyasa kapitalizasyonunu tamamen sulandırma mantığının birçok kusuru vardır.

1. Matematiksel hatalar

Her nasılsa, kripto para piyasası, bir protokol daha fazla jeton yayınlıyorsa, o zaman daha değerli olması gerektiğine inanıyor. Bu tamamen yanlış. İş dünyasında, ekonomide veya kripto para biriminde, bir şeyden daha fazlasını çıkarmanın bir bireyi daha değerli kıldığına dair hiçbir örnek yoktur. Bu basit arz ve talep. Arz artar ve talep karşılanmazsa malın değeri düşer.

FTT belirteci tipik bir örnektir. Jeton yapısı ve mekaniği diğer jetonlara benzer. FTX çöküşünden önce, FTT'nin fiyatı 25 dolardı. Piyasa değeri 3,5 milyar dolar ve dolaşımdaki token sayısı 140 milyon. Tamamen seyreltilmiş piyasa değeri 8,5 milyar dolar ve toplam dolaşımdaki arz 340 milyon.

Öyleyse, 200 milyon token daha çıkararak, 2,4 kat artış ve FTT'nin piyasa değerinde 2,4 kat artış... bu nasıl mantıklı olabilir?

FTT'nin gerçekten 8,5 milyar dolarlık tamamen seyreltilmiş bir piyasa değerine sahip olması için, verilen ek 200 milyon jetonun alıcılara 25 dolarlık mevcut fiyattan satılması gerekir. ama gerçek bu değil. Çıkarılan ek 200 milyon jeton, herhangi bir ihraç geliri olmadan basitçe verildi.

Aşağıdaki tablo, 200 milyon FTT jetonunun ihraç edilip satılması durumunda FTT piyasa değeri ve jeton fiyatı arasındaki farkı göstermektedir. Jeton teklifi, mevcut jeton kaynağına 200 milyon jeton ekleyerek, tamamen seyreltilmiş toplam 340 milyon jeton hacmiyle sonuçlanır. Token ihracının FTT'nin piyasa değeri üzerinde hiçbir etkisi yoktur. Öngörülen etki, toplam token sayısında %143'lük bir artış ve token başına fiyatta %59'luk bir düşüştür. Bu basit bir matematik. Pay sabitken payda artar. Sonuç daha küçük bir sayıdır.

Alternatif olarak, 200 milyon FTT tokeni o zamanki geçerli 25$ token fiyatından satılsaydı, FTT 5 milyar $ kazanırdı ve piyasa değeri tamamen seyreltilmiş 8,5 milyar $'lık piyasa değerine yükselirdi. Dolaşımdaki token sayısı 340 milyona çıkacak. Hem piyasa kapitalizasyonu hem de dolaşımdaki madeni para sayısı %143 arttı. Nihai sonuç, jeton başına fiyatta herhangi bir değişiklik olmamasıdır.


Hisse senetleri benzer şekilde çalışır. Apple, özkaynak tazminatı olarak çalışanlara hisse senedi şeklinde daha fazla hisse ihraç ederse, para almaz. Sonuç, tamamen seyreltilmiş tedavüldeki hisselerde bir artış ve hisse başına daha düşük bir fiyattır. Apple cari fiyatlarla piyasaya hisse satarsa, nakit makbuz alacak. Piyasa değeri, karşılık gelen miktarda artacaktır. Ödenmemiş paylar da buna göre artacaktır. Sonuç, hisse senedi fiyatının değişmeden kalmasıdır.

Kripto para birimlerinin tamamen seyreltilmiş piyasa değeri mantığını hisse senetlerine uygulamak, bunun ne kadar yanlış olduğunu vurgular. Bu mantık geçerliyse, her şirket tamamen seyreltilmiş piyasa kapitalizasyonunu artırmak için daha fazla hisse ihraç etmelidir. Açıkçası, bu olmayacak. Bu mantığın mantıksal bir sonucu olarak, her şirketin tamamen seyreltilmiş piyasa kapitalizasyonu sonsuzdur. Bir şirketin ihraç edebileceği hisse sayısında bir sınır yoktur. Bu nedenle, bir şirketin büyüklüğü, büyüme potansiyeli, kârlılığı ve sermaye getirisi ne olursa olsun, tamamen seyreltilmiş piyasa kapitalizasyonu aynı, yani sonsuz olmalıdır. Ancak, açıkça durum böyle değil.

Peki ya deflasyonist anlaşmalar?

Çoğu protokol enflasyonisttir, yani zaman içinde daha fazla token verilir. Bazı protokoller deflasyonisttir veya olacaktır, bu da dolaşımdaki token sayısının gelecekte azalacağı anlamına gelir. Kripto para birimlerinin tamamen seyreltilmiş piyasa değeri mantığına göre, deflasyonist bir protokol gelecekte bugün olduğundan daha az değerli olacaktır.

Gelecekte bir şey azalacak, ama azaldıkça değeri de azalacaktır. Bu mantıklı değil. Bu, arz ve talebin temel ekonomik ilkelerine aykırıdır.

2. Bu imkansız durum anlamına gelir

Kripto para birimlerinin tamamen seyreltilmiş piyasa değeri mantığı, imkansız bir senaryo önerir. FTT'nin tamamen seyreltilmiş 8,5 milyar dolarlık bir piyasa değeri ve 3,5 milyar dolarlık bir piyasa değeri varsa, piyasa, fazladan 200 milyon FTT jetonu alan her kişinin, ek jeton değerini aldıktan sonra jeton başına 5 dolar yaratacağı anlamına gelir. Açıklandığı gibi, bu 200 milyon token satışından herhangi bir gelir elde edilmiyor. Dolayısıyla, 8,5 milyar dolarlık tamamen seyreltilmiş bir piyasa değerine ulaşmanın tek yolu, bu 200 milyon jetonu alanların bir gecede 5 milyar dolar değer yaratmasıdır.

Ama bunu nasıl yapıyorlar?

İnsanların ellerine daha fazla jeton koymak, piyasa değerlerini nasıl artırır? söz konusu olamaz. Büyük olasılıkla, bu belirteçler bir portföyün parçası olarak cüzdanlarda tutulur. Alıcı, bu ekstra belirteçleri takas etmekten başka hiçbir şey yapmayacaktır.

3. İstenmeyen Sonuçlar

Kripto para birimlerinin tamamen seyreltilmiş piyasa değeri mantığının istenmeyen bir sonucu, protokolün değerini şişirmek. Yatırımcılar, doğru ya da yanlış, bir varlığın piyasa değeri ne kadar yüksekse, değerinin o kadar yüksek ve istikrarının o kadar yüksek olduğunu düşünme eğilimindedir. Yatırımcılar, bu protokollerin devasa, tamamen seyreltilmiş piyasa değeri değerlemeleri konusunda rahatlar, ancak genellikle tamamen seyreltilmiş piyasa değeri hesaplamalarındaki mantıksal kusurların farkında değiller. Bu bağlamda, suçlu FTT'dir.

FTT 50 $ olarak fiyatlandırıldığında, 7 milyar $'lık bir piyasa değerine veya 17 milyar $'lık tamamen seyreltilmiş bir piyasa değerine sahiptir. Ancak bu süre zarfında, FTT'nin ortalama günlük işlem hacmi nadiren birkaç yüz milyon doları aştı.

Tamamen seyreltilmiş büyük piyasa değerleri, küçük piyasa değerleri ve küçük ticaret hacimleri felaket için reçetedir. Kripto para piyasasının zirvesi sırasında, bazı madeni paralar bu modeli uyguladı. Bu kurulum piyasa manipülasyonunu mümkün kılar. Daha küçük işlem hacimleri, az sayıda tarafın işlem hacmini ve dolayısıyla fiyatı kontrol etmesine olanak tanır. Token fiyatı, piyasa değerini ve nihayetinde tamamen seyreltilmiş piyasa değerini belirler. Bu, zorlukla alınıp satılan veya aklanan tokenlerin, krediler için teminat olarak kullanılan şişirilmiş değerlerle yapay olarak şişirilmiş token değerlerini desteklediği anlamına gelir. Aynı zamanda yatırımın gerçek boyutunu da maskeler.

Tamamen seyreltilmiş piyasa değeri yüksek ve düşük piyasa değeri olan varlıklar bugünlerde daha az yaygın. Ama hala varlar. Aşağıdaki tablo, piyasa değeri ile piyasa değeri arasındaki çoklu ilişkiyi tamamen sulandıran anlaşmaların sayısını listeler.


4. Belirteç teklifleri giderek daha fazla hisse senedi bazlı tazminat gibi görünüyor

Token çıkarmanın amacı, Satoshi Nakamoto'nun Bitcoin teknik incelemesini yazmasından bu yana çok değişti. Sorunlar, ağ madencilerini ve doğrulayıcıları ödüllendirmek dışında çeşitli amaçlar için kullanılır.

Jeton teklifleri, kripto para birimi piyasasında giderek daha fazla öz sermaye tazminatı gibidir. Tıpkı şirketlerin çalışanlara, danışmanlara ve yatırımcılara şirketi kurmaya katkılarından dolayı hisse senedi opsiyonları vermesi gibi, protokol de ağı kurmaya dahil olanlara kendi yerel tokenlerini vererek ödüllendiriyor.

Token teklifleri, hisse senedi bazlı tazminata benzer olarak değerlendirilmelidir. Hisse senedi ihraç etmek gibi jeton ihraç etmek, protokol veya şirket için bir maliyettir. Dolaşımdaki jeton veya hisse sayısını azaltır. Ancak bu maliyet doğru yapıldığında bir yatırımdır. karşılığını verir. Hisse senedi alan çalışkan bir çalışan, şirket için kazanılan hisse senedinin değerini aşan bir değer yaratabilir. Aynı şekilde, ağ katılımcıları protokol için verilen jetonların değerini aşan değer yaratabilir.

Kazanılmış hisselerden veya jetonlardan elde edilen getiriler çok sonraya kadar bilinmeyecek. O zamana kadar, iyi düşünülmüş bir hisse senedi veya jeton hibe planı, ne olabileceğine dair en iyi rehberdir: yoğun olarak kullanılan jeton tahsislerinin veya şiddetli seyreltmenin hiçbir değeri yoktur.

Tüm belirteç dağıtımları eşit yaratılmaz

Gelecekteki tüm token teklifleri, tamamen seyreltilmiş piyasa değeri hesaplamasına dahil edilir. Ancak tüm belirteç teklifleri eşit yaratılmamıştır. Bazı belirteçler erken benimseyenlere, bazıları kurucu ekibe ve bazıları da erken yatırımcılara dağıtılır. Bazı belirteçler, ileride kullanılmak üzere protokolün temeline verilir. Bunlar, protokolün rezervlerine ve ekolojik fonlara verilen belirteçleri içerir. Ağı büyütmek için kullanılacak belirteçlerdir. Ağa gelecekteki yatırım için belirteçler, dolaşımdaki belirteç sayısına dahil edilmemelidir.

Gelecekteki yatırımlar için belirteçler, bir şirketin bilançosundaki nakit paraya eşdeğerdir. Bilançodaki nakit şirketin toplam değerini düşürür. Şirketin toplam değeri işletme değeridir. Kurumsal değer, bir şirketin tüm varlıklarının değerini yansıtır. İşletme değerinin bir kısmı, şirketin öz sermaye değeridir. Halka açık bir şirket için öz sermaye değeri, onun piyasa değeridir. Diğer kısım net borçtur. Net borç, toplam borç eksi nakittir. Konsept, bir şirketin toplam varlıklarının öz sermaye ve net borçla finanse edilmesidir. Aşağıdaki tablo, diğer her şey eşit olduğunda, nakit artışının bir şirketin işletme değerini nasıl azalttığını göstermektedir.


Yatırım için kullanılan jetonun değeri, atanan jeton sayısıyla çarpılan jeton fiyatına eşittir. Bu, protokolün yatırması gereken paradır. Bilançodaki nakit paraya eşdeğerdir.

Aşağıdaki tablo bu mantığı mekanik olarak özetlemektedir. Aşağıdaki tablodaki örnek, dolaşımda olan 500 jetonlu bir protokolü özetlemektedir. Rezerve ek 200 jeton verilir. Bu 200 jeton, ağa yatırım yapmak için ayrılmıştır. 5 Dolarlık bir token fiyatında, piyasa değeri ve tamamen seyreltilmiş piyasa değeri sırasıyla 2.500 Dolar ve 3.500 Dolardır. Rezervde yatırım için ayrılan 200 jetonun değeri 1.000 $'dır. Bu 1.000$'lık değer, tıpkı nakit paranın şirketin kurumsal değerini düşürmesi gibi, sözleşmenin toplam değerini azaltmalıdır.


Gelecekteki yatırımlar için belirteçler, şirketin ihraç edilmemiş hisseleri olarak kabul edilebilir. Nasıl "nakit" olarak düşünürsek, sonuç aynı. Apple'ın gelecekte çıkarabileceği hisseler, tamamen seyreltilmiş piyasa değerine dahil edilmez. Apple nakit kazanç için hisse satabilir. Nakit, Apple ürünlerini geliştirmek için kullanılabilir. Bu ürünlerin gelecekteki değeri, nihayetinde Apple'ın piyasa değerine yansır. Benzer şekilde, bir protokol, ağına yatırım yapmak için "nakit" gelir için hazinesine jeton verebilir. Aradaki fark, protokol için "nakit"in yerel belirteci olmasıdır. Aslında Apple'ın yaptığı gibi gelir elde etmek için piyasaya hisse satması gerekmiyor. Bu durumda anlaşma, masrafları ödemek için daha fazla para basan Federal Rezerv'e benziyor.

Fark esnekliktir

Protokolün başından beri dolaşımda bu kadar çok token olmasının nedeni, çok katı yapılarından kaynaklanmaktadır. Şirketler, yönetim kuruluna ve nihai olarak hissedar onayına tabi olarak hisse ihraç etmekte ve geri satın almakta serbesttir. Buna karşılık, protokollerin belirteç yayınlamaya ve yakmaya çalışması çok daha kolaydır.

En başından, protokolün toplam kaç jetonun ne zaman verileceğini belirlemesi gerekir. Bu, "her şey ilk günden halledilir" zihniyetidir. Şirketler ve Merkez Bankası bu kadar titizlikle çalışmaz. Bir şirketteki hisse sayısı ve dolaşımdaki dolar sayısı piyasa dinamiklerine göre artacak ve azalacaktır. Belirteçleri, ağ katılımcılarını ücretlendirmek için parasal değer olarak kullanıldığından, protokollerin belirli miktarda belirteci ifşa etmesi gerekir. Token sayısı belirsizse, katılımcılar aldıkları para biriminin değerinin token enflasyonu nedeniyle devalüe olacağından korkarlar. Bu endişeyi gidermenin maliyeti, esnek olmayan bir token yapısıdır.

Şişirilmiş Tamamen Seyreltilmiş Piyasa Değeri (FDMC)

Bazı anlaşmalar tamamen seyreltilmiş piyasa kapitalizasyonunu (FDMC) abartıyor. FDMC'yi hesaplamak için kullanılan jeton miktarı, protokol hazinesine yatırım için verilen jetonları içerir. Dolaşımdaki artan jeton sayısı, şişirilmiş bir FDMC'ye yol açar. Bu ayrıca daha pahalı değerleme katlarına yol açar.

Örneğin, Tahkim ve İyimserlik FDMC'yi abartır. FDMC'leri, sonunda verilecek toplam jeton sayısını içerir. Ancak her iki durumda da hazineye veya eşdeğerine çok sayıda jeton verildi. Bu belirteçler, ekosisteme yatırım yapmak için ayrılmıştır. Bu belirteçleri toplam belirteç dolaşımından çıkarmak, daha doğru bir ayarlanmış belirteç arzı ve dolayısıyla düzeltilmiş piyasa değeri sağlar.

Aşağıdaki tablo, Arbitrum ve Optimism tokenlerinin dolaşımında yapılması gereken ayarlamaları göstermektedir. Düzeltilmiş jeton arzı, tamamen seyreltilmiş rakamın %45 altındadır.


Peki doğru jeton arzı nedir?

Dolaşımdaki arz biraz doğru. Verilen mevcut jeton sayısını yansıtır. Ancak gelecekteki belirteç tekliflerinin etkisini göz ardı eder. Tamamen seyreltilmiş tedarik de bir şekilde doğrudur. Sonunda verilecek belirteçlerin sayısını yansıtır. Ancak hazineye verilen jetonları ayarlayamadı. Ayarlanan rakam, tamamen seyreltilmiş rakama ve hazineye verilen jetonların düşülmesine dayanmalıdır.

Kesin olan bir şey var ki, tamamen seyreltilmiş piyasa değeri rakamları yanıltıcıdır. Hevesli bir analist, bir protokolün piyasa kapitalizasyonunu gelecekteki belirteç tekliflerine dayalı olarak şişirmemeli, ancak gelecekteki tekliflerin seyreltici etkisiyle mevcut değerlemeleri sulandırmalıdır.