BTC borsasındaki en büyük şirket olan MSTR'nin gizli endişeleri

1 Ağustos'ta Nasdaq borsasında işlem gören bir şirket olan MicroStrategy (MSTR), 2023'ün ikinci çeyreğine ilişkin raporunu yayınladı ve varlıklarını 12.800 BTC artırdı. Piyasa genel olarak kaldıraçlı Bitcoin satın alma konusunda endişeli. Şirket, Bitcoin satın almak için 4.53 milyar ABD doları harcadı ve tahvil veya hisse senedi ihracı yoluyla 4 milyar ABD dolarından fazla para topladı. Genellikle aşırı kaldıraç iyi bir şey değildir, ancak MSTR için bu, düşük maliyetli ve düşük riskli bir oyun haline geldi. Ancak yazılım işinin sınırlı gelişmesi nedeniyle şirketin aslında fazla nakit akışı yok.Şu anda tahvil piyasası finansmanda zorluk yaşıyor gibi görünüyor.Tahsis finansmanını sadece borçları döndürmek için kullanabiliyor, bu da derinden derine eşdeğer. BTC'nin fiyatını bağlayıcı BTC 2025 borç geri ödeme süresinden önce başarısız olursa Keskin bir şekilde yükselir, MSTR'nin oyunu iyi olmayabilir.

Bitcoin Holdingleri

Halka açık en büyük bitcoin sahibi olan MicroStrategy, bitcoin'i başlangıçta bilançolarını korumak için bir savunma stratejisi olarak satın aldı, ancak şimdi ikinci temel stratejisi haline geldi. MicroStrategy'nin iki kurumsal stratejisi vardır: Bitcoin satın almak ve elde tutmak ve kurumsal analitik yazılım işini büyütmek. Bu iki stratejinin işlerini farklılaştırdığına ve uzun vadeli değer sağladığına inanıyorlar.

Şirket daha önce şirketin 50 milyon doları aşan fazla sermayesinin Bitcoin'e yatırılacağını belirtmişti, ancak sonraki bir açıklamada daha fazla Bitcoin satın almak için ek finansman yapıp yapmayacağını belirlemek için piyasa koşullarını izlemeye devam edeceğini belirtti.

MicroStrategy, COVID-19 salgınından kısa bir süre sonra, Ağustos 2020'de Bitcoin'e yatırım yapmaya başladı. 31 Temmuz 2023 itibarıyla şirket, toplam maliyeti 4,53 milyar ABD Doları veya bitcoin başına 29,672 ABD Doları olan 152,800 Bitcoin'e sahipti ve bu, neredeyse mevcut piyasa fiyatına (1 Ağustos'ta 29,218 ABD Doları) eşitti. Bunların %90'ı teminatsızdı, yani herhangi bir kredi veya borç için teminat olarak kullanılmadılar.

Figure Microstrategy'nin BTC pozisyonu değişir (MacroStrategy, Microstrategy'nin bir yan kuruluşudur)

Kaynak: MSTR, TrendResearch

MSTR'nin 2022'nin ilk çeyreği öncesinde daha hızlı bir oranda alım yaptığı ve sonraki üç çeyrekte pazarın keskin bir şekilde düşmesiyle neredeyse durduğu ve ardından 2023'te pazarın toparlanmasıyla alımların hızının arttığı görülüyor. hızlandırılmış

Finansman Yapısı

Bilançolarını genişletme yolları esas olarak öz sermaye, borç ve dönüştürülebilir tahvil ihracını içerir.

Tahvil İhracı

MSTR her çeyrekte elinde bulundurduğu Bitcoin miktarını artırmasına ve Bitcoin fiyatı 2021'in sonundan beri düşmesine rağmen, şirketin borç yapısı nispeten istikrarlı, toplam yaklaşık 2,2 milyar ABD doları borç, ortalama yıllık sabit faiz. oranı %1,6 ve yıllık sabit faiz giderleri yaklaşık 36 milyon dolardı, çünkü şirket finansman için dönüştürülebilir senetler (Konvertibl Senetler) kullanıyordu.

2023'ün ikinci çeyreğine ilişkin son mali rapor itibarıyla şirketin ana borçları şunları içeriyor:

2028'de vadesi dolacak %6,125'lik birinci sınıf teminatlı tahvillerin (15.731 Bitcoin ile teminatlandırılmış) ihraç tutarı 500 milyon ABD doları ve yıllık yaklaşık 30,6 milyon ABD doları faiz gideri var. (Haziran 2021'de yayınlandı)

Aralık 2025'te vadesi 650 milyon ABD Doları olan ve yıllık yaklaşık 4,9 milyon ABD Doları faiz gideri olan %0,75 Dönüştürülebilir Kıdemli Senetler. (Aralık 2020'de yayınlandı)

Yıllık faiz gideri olmayan Şubat 2027 vadeli 1,05 milyar $ %0 Dönüştürülebilir Kıdemli Tahvil. (Şubat 2021'de yayınlandı)

2023~2024 MicroStrategy'nin borç vadesi yoktur. Borç vadeleri 2025'te başlar ve en geç 2028'e kadar devam eder. Başka bir deyişle, MicroStrategy en azından 2024'teki Bitcoin halving olayını sorunsuz bir şekilde atlatabilir.

Kaynak: MSTR, TrendResearch

Bunların arasında dönüştürülebilir tahviller, hem tahvil hem de hisse senedi niteliğine sahip hibrit bir finansal araçtır.Örnek olarak 2021'de ihraç edilen 1,05 milyar ABD doları tutarında dönüştürülebilir tahvili ele alalım:

İhraç Tutarı: İlk alıcıların 13 günlük bir süre içinde ek 150 milyon dolarlık banknot satın alma seçeneği de dahil olmak üzere teklif tutarı 900 milyon dolardır.

Notlar Niteliği: Teminatsız Birincil Borç, Düzenli Faiz Yok, Anapara Tutarında Takdir Yok. 15 Şubat 2027'de sona erecekler.

İtfa: MicroStrategy Tahvilleri, 20 Şubat 2024 tarihinde veya sonrasında, belirli koşullara tabi olarak, Tahvillerin anapara tutarının %100'üne ve tahakkuk etmiş ancak ödenmemiş özel faize eşit bir itfa fiyatı üzerinden nakit olarak itfa edebilir.

Dönüştürme: Tahviller nakde, MicroStrategy A Sınıfı adi hisse senedine veya her ikisinin bir kombinasyonuna dönüştürülebilir. Tahviller, ilk dönüştürme oranında 1.000 $'lık anapara başına 0.6981 hisseye dönüştürülebilir, bu da hisse başına yaklaşık 1.432.46 $'lık bir başlangıç dönüştürme fiyatına eşittir. Bu, 16 Şubat 2021'de Nasdaq'ta MicroStrategy'nin A Sınıfı adi hisse senedinin hisse başına bildirilen son satış fiyatı olan 955,00$'a göre yaklaşık %50'lik bir primi temsil ediyor. Tahvil sahipleri ayrıca, hisselerin 1400 olan kullanım fiyatının %130'unda işlem görmesi koşuluyla, tahvillerini vadesinden önce dönüştürebilirler.

MicroStrategy, dönüştürülebilir tahviller ihraç ederek, doğrudan büyük bir faiz gideri ödemeden sermaye topladı. Aynı zamanda, anında hisse seyreltme etkisi de kontrol edilir.

Yatırımcılar neden sıfır kuponlu dönüştürülebilir tahvillere yatırım yapmayı tercih ediyorlar? Ana nedenler iki noktayı içerir:

• Hisse senedi artış potansiyeli: Dönüştürülebilir tahviller belirli koşullar altında şirketin adi hisse senedine dönüştürülebilir. Şirketin hisse senedi fiyatı hedef fiyatın üzerinde yükselirse, yatırımcılar tahvilleri hisse senedine dönüştürmeyi tercih edebilir ve böylece artan hisse senedi fiyatlarının avantajlarından yararlanabilirler. Bu, yatırımcıların sıfır kuponlu dönüştürülebilir tahvilleri seçmelerindeki ana motivasyonlardan biridir.
• Sermaye koruması: Dönüştürülebilir tahviller, doğrudan hisse senedi satın almaktan daha iyi sermaye koruması sağlar. Şirketin hisse senedi fiyatı düşse bile, yatırımcılar hala tahvilin itibari değerini kullanabilirler ve tahvilin hisse senedine öncelikli başvuru hakkı vardır. Bu, yatırımcılara hisse senedinin yukarı yönlü potansiyelinden yararlanırken yatırım riskini azaltmanın bir yolunu sunar.

Dolayısıyla dönüştürülebilir tahvil, tahvili ve MicroStrategy hissesini aynı anda arama seçeneğine eşdeğerdir, ancak MSTR'nin mevcut hisse senedi fiyatının sadece 434 ABD doları olduğu düşünüldüğünde, hisse senedi fiyatının Şubat ayına kadar 3,3 kattan fazla artması gerekiyor. 2027 yatırımcıları karlı hale getirmek için. Bu nedenle, bir kez MSTR hissesi veya daha doğrusu Bitcoin fiyatı bundan sonra 3 kattan fazla artamaz, MSTR parayı 6 yıl boyunca bedava kullanmakla eşdeğerdir.

Stok Sorunu

MicroStrategy, 2021, 2022 ve 2023'te hisse başına ortalama 424 $ satış fiyatıyla toplam 1.723 milyar $'lık A Sınıfı adi hisse senedi ihraç etti. Bu öz sermaye ihraçlarının birincil kullanımı, tüm öz sermaye ihraç çeyreklerinde Bitcoin satın almak ve 2023'ün ilk çeyreğinde borcu geri ödemektir.

Bu payların ihraç tarihleri şöyledir:

• 2021'in üçüncü çeyreğinde, hisse başına ortalama 728 ABD Doları ihraç fiyatı ile bir hak ihraç planı aracılığıyla 404 milyon ABD Doları toplanacak.
• 2021'in üçüncü çeyreğinde hisse başına ortalama 694 ABD doları ihraç fiyatıyla 596 milyon ABD doları finansman
• 2022'nin dördüncü çeyreğinde hisse başına ortalama 213 ABD doları ihraç fiyatıyla 47 milyon ABD doları tutarında finansman
• 2023'ün ilk çeyreğinde hisse başına ortalama 253 ABD doları ihraç fiyatıyla 341 milyon ABD doları tutarında finansman
• 2023'ün ikinci çeyreğinde hisse başına ortalama 310 RMB ihraç fiyatıyla 335 milyon ABD doları finansman

Şekil: MSTR 2021 güncel hisse senedi ihraç fiyatı ve ölçeği

Kaynak: MSTR, TrendResearch

1 Ağustos 2023'te, ikinci üç aylık raporun duyurulmasıyla MSTR, tarihteki en büyük finansman ölçeği olan 750 milyon ABD Doları tutarında yeni bir tahsis planının başlatıldığını duyurdu ve amaç, şirketin büyük ölçekli satın alımını desteklemeye devam etmektir. ve Bitcoin'in tutulması. .

Finansal Sağlık Analizi

MicroStrategy'nin yıllık geliri son birkaç yılda nispeten istikrarlıydı ve 2022'de 499 milyon dolara ulaştı, ancak 2013'ten bu yana 500 milyon dolarla temelde sabit kaldı. Bir yazılım şirketi olarak, teknoloji şirketlerinin patlaması sırasında yazılım satış geliri hiç artamaz. Biraz endişe verici.

Grafik: MSTR Yıllık Toplam Gelir (Yıllık)

Kaynak: TrendResearch, SeekingAlpha

Ve bu yılın ilk iki çeyreğinden bu yana, gelir neredeyse hiç değişmedi ve 120 milyon ABD doları seviyesini korudu.

Grafik: MSTR Yıllık Toplam Gelir (Üç Aylık)

Şekil: MSTR Net Kar (Yıllık)

Kaynak: TrendResearch, SeekingAlpha

MicroStrategy, bu yılın ilk yarısında 483 milyon ABD Doları net kar kaydetmesine rağmen, yazılım işinin operasyonu, yılın ilk yarısında 30 milyon ABD Doları işletme zararı ile hala kârsızdı. Net kârın başlıca nedeni, 513.5 milyon $'lık bir gelir vergisi avantajı kaydetmesidir.

Bu kazançlar, şirket tarafından alınan gerçek nakde eşit değildir, ancak esas olarak Bitcoin'in önceki değer düşüklüğü nedeniyle şirketin vergi öncesi karı hesaplarken toplam gelirden düşebileceği çeşitli vergi avantajları ve kredileri vardır. Muhasebe uygulaması açısından, bir şirketin varlık değer düşüklüğü, iş kayıpları vb. gelir vergisi avantajı sağlayabilir, çünkü bu zararları gelecekteki vergileri mahsup etmek için kullanabilir.

Şekil: MSTR net karı (üç aylık)

Kaynak: TrendResearch, SeekingAlpha

Ayrıca, 500 milyon dolarlık ciroya rağmen, şirketin gerçekten fazla nakit akışı yok. Borcun ortalama maliyeti sadece %1,6 olmasına rağmen, borç her yıl 36 milyon dolarlık faiz ödemesi üretiyor, bu da şirketin nakit rezervlerinin yarısından fazlasını oluşturuyor ve şirketi faizi artırmak için yeni tahviller çıkarmaya veya yeni hisseler çıkarmaya zorluyor. Nakit rezervi dibe vurursa, yazılım işine yapılan yatırımı tehlikeye atabilir ve işletme gelirini daha fazla etkileyebilir.

Grafik: MSTR Nakit ve Eşdeğeri Rezervler (Üç Aylık)

MSTR'nin cari bilançosuna bakılırsa, 3.363 milyar ABD doları (2.346 milyar ABD doları BTC'dir) toplam varlıkları gerçekte hafife alınmıştır. fiyat daha sonra tekrar yükselirse, istatistiklere dahil edilmeyecektir, dolayısıyla 2,2 milyar ABD doları tutarında kalıcı olmayan değer düşüklüğü zararı vardır. Aslında, BTC'nin 30.000 ABD dolarına yakın cari fiyatında, MSTR'nin toplam varlıklarının 5,56 ABD doları olması gerekir. milyar ABD doları borca karşılık gelir.

Şekil: MSTR Bilançosu (2023 2. Çeyrek)

Kaynak: TrendResearch, SeekingAlpha

MSTR'nin iş modeli, borç baskısını azaltmak için elinden gelenin en iyisini yapsa da, genel olarak geleneksel işletmelerin düşük performansı nedeniyle, tüm şirketin iş beklentileri ve Bitcoin fiyatı derinden bağlı. mevcut seviyede yükselirse, MSTR'nin sürekli kaynak yaratması zorlaşabilir. Örneğin, bu çeyrekte MSTR tarihteki en büyük 750 milyon ABD doları tutarındaki tahsis planını başlattığını duyurdu. Bunun nasıl uygulanacağı belli değil, ancak şirketin hissesi 6,4 oranında düştü. Haberin açıklanmasından sonraki gün %.

MicroStrategy'nin özel durumundan, yeni hisse senetlerinin doğrudan ihraç maliyeti geleneksel tahvillerden daha düşükken, dönüştürülebilir tahvil ihraç etmenin zorluğu biraz daha yüksektir ve yatırımcıları çekmek için koşulların dikkatli bir şekilde tasarlanmasını gerektirir ki bu açıkça günümüz koşullarında kolay değildir. dijital para ayı piyasası.

MSTR'nin üç büyük tahvilinin, BTC boğa piyasasının son turunun zirve döneminde (Aralık 2020~Haziran 2021) ihraç edildiği ve 2021'in üçüncü çeyreğinden sonra tahsis finansmanının hakim olacağı görülebilir. MSTR'nin tahvil piyasasındaki güçlü konumu. Finansman zor olabilir veya yüksek faiz oranlarını karşılamak zor olabilir. Ne de olsa, Amerikan hurda tahvillerinin getiri kriteri %8 +'dır. Mevcut borçları bu maliyetle döndürmek sürdürülemez. Sadece 2025'te BTC'nin geleceğine bahse girebiliriz. Daha önce keskin bir şekilde yükseldi.